曾經的百億晶片「獨角獸」再次傳來交易訊息。
11月6日晚，思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司（以下簡稱「思瑞浦」，688536.SH）發布公告稱，公司參股38.5802%的蘇州同信嘉遠投資合夥企業（有限合夥）旗下全資子公司蘇州同和萬盈投資有限公司，已與寧波奧拉半導體股份有限公司（以下簡稱「寧波奧拉」）的主要股東簽署股份轉讓協議，擬以36.98億元受讓86.9792%的股份。
這不是思瑞浦第一次想買寧波奧拉。2025年11月25日，雙方就簽過《股權收購意向協議》，當時的方案是發行股份及支付現金購買控制權。但僅僅過去十二天，交易戛然而止。
一年之內，同一個標的，換了一個基金買方，背後還是同一家上市公司。從「發股直接買」變成「參股基金買」，寧波奧拉究竟有什麼魅力讓思瑞浦如此癡迷？
01 打破壟斷的國產細分龍頭
寧波奧拉於2018年5月成立，公司主要做的是模擬及數模混合晶片，以時鐘產品為核心，往外拓展到電源管理和射頻產品，其中最有分量的是去抖時鐘晶片。
在高速信號傳輸中，有一個基本問題是信號在電路板和線纜裡跑的時候，邊沿不會永遠整整齊齊，會前後抖動（行話叫「jitter」）。傳輸速率越高，抖動造成的誤碼風險越大。所以諸如光模組、交換機、路由器、數據中心互聯等涉及高速接口的場景都需要一顆晶片把時鐘信號「洗乾淨」，重新對齊。它，就是去抖時鐘晶片。
與不少行業頂尖的技術一樣，抖時鐘晶片這個市場長期被國外壟斷。Skyworks、德州儀器、瑞薩電子（現計時業務已被SiTime收購）、微芯科技。國產化率極低，能做出來的國內公司屈指可數。
寧波奧拉是國內率先突破壟斷的公司之一。2017年，公司開始在全球範圍招研發人員，最終從印度找來一支做過三十億顆射頻晶片的團隊。2018年9月，首款去抖時鐘晶片流片成功。2019年3月，產品開始批量出貨，進入國內頂尖基站和通信設備廠商的供應鏈。根據公司在招股說明書中披露，按2021年的銷售額計算，它在中國去抖時鐘晶片市場的份額是61.27%，在全球是10.19%，是去抖時鐘晶片的國內細分冠軍。
這其實也是得益於當時美國商務部對中國的制裁，倒逼著國內廠商必須尋找國產替代。
並且，寧波奧拉真正的分量還不在這兒。
2023年12月，SiTime與奧拉簽下最高2.7億美元的時鐘晶片IP授權協議，奧拉在五年內提供技術支持，SiTime拿到的是獨家、永久、不可撤銷的權利。2025年9月，安森美又花1.44億美元買下它的多相電源技術。而這兩筆授權，後來成了這家公司最主要的收入來源。
國產高端模擬晶片過去幾十年的路徑是從西方拿授權，現在輪到別人來拿國內的，寧波奧拉的成色好壞已是不言而喻。因此，它本身也不是一家必須依靠被併購才能存活的企業。
根據寧波奧拉的年報，公司2025年營收6.05億元、淨利1.47億元；2026年前三季度營收4.41億元、淨利6619.72萬元。截至2026年9月末，總資產10.81億元，負債只有1.49億元，淨資產9.32億元，資產負債率13.8%。
要知道IP授權業務的固定對價收入通常集中在四季度確認，所以前三季度的收入數字偏低，屬於正常業務節奏，2026年全年業績大抵也不會差。
一家營收6億元、淨利1.5億元、帳上幾乎沒有負債的晶片公司絕對是優質資產。它的問題從來不是生意本身，而是始終無法上市。
02 一波三折的證券化之路
在業務穩定之後，寧波奧拉從2021年開始謀求「證券化」，首先要走的自然是直接上市，但沒想到這條路一走就是五年。
第一次（2022年）：科創板獨立上市
2021年5月和6月，公司連續做了第三、第四次股權轉讓，對應整體估值100億元，按當年淨利算，市盈率約67倍。本輪進場的是寧波商創（寧波市國資委旗下）、共青城航達（中航工業旗下）、JadeElephant（中國燃氣大王王玉鎖控制）這些機構，每一家背後都有明確的退出訴求和考核週期。
這些錢進來的時候，簽的是對賭協議。而核心條款只有一條：什麼時候上市。上不了，就得回購。
所以2022年11月28日，公司正式申報科創板IPO，擬募資30億元，衝刺「時鐘晶片第一股」。
一個月後，交易所發出首輪問詢：核心技術是否受控於印度團隊？技術先進性如何驗證？單一客戶佔比過高？三個問題直指公司軟肋。
最終，奧拉沒能給出讓監管滿意的答案。在長時間的沉默後，公司於2024年5月27日撤回IPO申請，上交所終止審核。
第二次（2024年）：換股雙成藥業間接上市
第一次失敗後，在外部股東的催促下，寧波奧拉的實控人王成棟帶著奧拉換了條路，採用間接上市的方法，把股票換成已上市公司的股票。
其實，在王成棟父子手中，還控制著一家做醫藥的A股上市公司雙成藥業（002693.SZ），彼時市值26億元。
王氏父子倆合計持有雙成藥業49.01%、寧波奧拉57.51%。監管口徑上這不構成「重組上市」，只是同一控制下的資產整合。而且方法也很簡單，只需把奧拉的資產裝進上市公司，再讓奧拉股東手裡的股權換成上市公司的股份。
2024年8月，雙成藥業宣布收購奧拉100%股份，作價對應100億元估值。26億元市值買100億元資產，標準的「蛇吞象」。而且當時市場普遍認為這筆交易算是板上釘釘，雙成藥業股價從宣布到年底最高漲超六倍，市值一度突破150億元。
然而意外卻又出現了，這次的卡點在另一個地方。2025年3月11日，雙成藥業公告終止，理由是「各交易對方取得標的公司股權的時間和成本差異較大，交易各方對本次交易的預期不一。」
換句話說，問題出在奧拉股東自己也沒談攏。同一張桌子上坐著成本差幾十倍的人，成本高的人心裡總不得勁。
第三次（2025年）：思瑞浦收購間接上市
第二次失敗後，奧拉的證券化之路仍不能止步。既然自己人不行，那就讓同行收購。於是，王成棟帶著奧拉換了個買家。
思瑞浦是科創板上市公司，主業模擬晶片，跟奧拉在信號鏈和電源管理上直接互補。2025年11月25日，雙方簽署《股權收購意向協議》，約定以發行股份及支付現金方式收購奧拉9名主要股東合計持有的86.12%股份，同時募集配套資金。
這一次還是「間接上市」，老股東要麼拿到思瑞浦的股票，能流通、能賣，要麼拿到現金直接離場。
不過，思瑞浦和寧波奧拉的初次交易很快被放棄。2025年12月9日，距離簽約僅僅十四天，價格沒談，預案沒出，思瑞浦發布交易終止的公告，理由還只是輕飄飄一句「條件尚未完全成熟」。
這個結果或許並不讓人意外。發股收購在A股屬於重大資產重組，思瑞浦要走完董事會、股東會、交易所審核、證監會註冊，每一步都可能被卡住。而且發股意味著奧拉要並進思瑞浦的報表，大額商譽會跟著進來，業績一旦不達預期就是一次性的利潤衝擊。
更麻煩的是，交易所審核肯定繞不開一個問題：這個交易估值是否合理？
獨立上市、關聯上市公司收購、非關聯上市公司收購，寧波奧拉三闖證券市場換來了三次失敗的經驗。
但對於王成棟和奧拉來說，證券化的路是必須要走的，尤其公司已經內憂外患。
自2026年4月10日起，海南省海口市中級人民法院作出財產保全裁定，凍結王成棟對寧波奧拉的兩個持股平台股權。結合此前的對賭協議和三次上市未果，有一種解釋是投資人等不到回購款，先申請查封，把主動權攥在手裡。
因此王成棟必須要讓出奧拉，再不出手就要砸手裡了。
03 思瑞浦為什麼非要買
回到買方思瑞浦身上。為什麼在2025年失敗發股收購之後，思瑞浦仍想要得到寧波奧拉呢？
2026年前三季度，思瑞浦的公司營收26.92億元、同比增長75.87%，歸母淨利6.10億元、同比增384.33%，扣非淨利5.55億元、同比增568.89%，綜合毛利率50.34%。這份成績單放在2026年的半導體行業裡，是相當亮眼的。
但把時間拉長到過去，就是另一幅圖景。2022年到2024年，思瑞浦的營收分別是17.83億元、10.94億元、12.20億元，歸母淨利分別是2.67億元、-3471.31萬元、-1.97億元。三年裡虧了兩年。2026年的爆發，靠的是汽車電子和通信需求的回暖，加上前兩年控費用的效果釋放。但模擬芯片是個週期性極強的行業，這一輪景氣能持續多久，沒有人能給出確定答案。
對一家市值近350億元的公司來說，光靠現有產品線撐住這個估值，是不夠的。市場要看到新的增長曲線，公司自己也需要新的故事。
1、行業規律決定了模擬芯片公司必須靠併購長大。
模擬芯片和數字芯片的成長路徑完全不同。數字芯片靠製程微縮，一代新工藝能帶來性能和成本的雙重躍升，所以研發投入集中在少數幾個節點上；模擬芯片沒有這條路，它的競爭力來自品類數量——型號越多，能覆蓋的客戶場景越廣，客戶替換的成本越高，抗週期能力越強。
國際巨頭的型號數量都在萬種以上，德州儀器和ADI各有上萬種產品在售。而國內模擬芯片龍頭，通常只有幾千種。
一款模擬芯片從定義到量產，通常要兩到三年，做完驗證再進客戶，又要一到兩年。按這個速度，一年鋪幾十款，追上萬種要幾十年。所以模擬芯片行業的大公司，幾乎都是買出來的。
2、產品互補，補的正好是它最缺的那塊。
細觀思瑞浦的產品技術線，公司強在信號鏈和電源管理，弱在時鐘。而時鐘恰恰是信號鏈的天然近鄰。思瑞浦做信號鏈，做到一定程度就必須往上走，去決定信號的質量上限，否則在高速場景裡就只是一個「配角」。
寧波奧拉的去抖時鐘正好補上這塊。拿下它，思瑞浦的信號鏈就從「處理信號」延伸到了「提供時基」，產品矩陣才算閉環。
多相電源是另一條線。AI服務器裡CPU和GPU的供電要求多相並聯、動態響應快、效率高，寧波奧拉是國內少數量產出貨多相電源芯片的公司。思瑞浦自己有激光偏置芯片、光功率調理芯片，主攻光模塊方向。兩者拼在一起，能湊出一套覆蓋AI服務器從供電到光互聯的模擬解決方案。
因此對於思瑞浦而言，用合理的方式買下寧波奧拉是值得的，那麼就看方案究竟如何設計。
04 這次是一支基金衝在前方
在首次直接收購未果不久後，思瑞浦開始設計新的方案。
2026年3月，思瑞浦先直接受讓奧拉4.7452%的股份，金額不大，但先把關係建立起來。6月26日，公司董事會通過決議，出資5億元參與設立蘇州同信嘉遠投資合夥企業，思瑞浦佔基金認繳總額38.5802%。基金GP為泓榮聚川，其餘LP包括元禾璞華、怡達芯璟、中新蘇州、蘇州工業園區二期、蘇州產投致盛、蘇州產投致興、芯聚利程等思瑞浦關聯方、地方國資和產業資本。而根據公司披露公告中，怡達芯璟、元禾璞華構成公司關聯方，三者合計掌握約65.59%的表決權。
11月6日，基金旗下子公司同和萬盈與奧拉主要股東簽約，擬以36.98億元受讓86.9792%的股份，交易資金來源於合夥企業的自有資金及向銀行申請的併購貸款。
這套架構之所以能成，是因為交易設計完全繞開了二級市場的併購規則，把交易暫時停留在了基金的層面，也就意味著本次交易不需要交易所審核、不在思瑞浦合併報表範圍內、不構成重大資產重組、不開股東會。
這樣的設計對上市公司來說好處很多。不僅繞開了審核，間接鎖定了寧波奧拉的股權，確定性高；同時不需要並表，隔離了潛在的33億元商譽帶來的風險；用5億元認繳出資承擔有限責任，損失上限明確。
而這一次交易設計最精妙的地方在於設計了業績對賭及反向增持要求。
寧波奧拉的在職員工持股平台，以稅後9億元作為業績承諾的相關對價，承諾IP授權業務2026至2030年累計總收入不低於2.98億美元；芯片銷售業務2027年、2028年、2029年的稅前淨利潤分別不低於5200萬元、1.3億元和2億元，三年合計3.82億元；如果沒做到，補償上限是9億元。同時，在股份轉讓價款全部支付完成後12個月內，持股平台必須把這9億元全部通過合法方式買入思瑞浦的股票，由共管賬戶管理，解鎖條件成就之前不得處分、質押、轉讓。按思瑞浦351億元市值算，9億元約合2.6%。
如此一來，公司團隊本來要拿走的現金，變成了買思瑞浦的股票。團隊從「賣公司套現」變成「跟思瑞浦股價共擔」，積極性顯著提升。
與此同時，思瑞浦通過基金架構來鎖定寧波奧拉也面臨一些壓力。
一方面，短期內這筆交易很難增厚業績。公告的原話是「預計不會對公司當期經營業績產生重大影響」。因為不涉及並表，僅僅通過投資收益來計算利潤很難給思瑞浦的體量上增磚添瓦。
另一方面，即便上市公司對於寧波奧拉的話語權很大，但畢竟不是控制，如果之後想要將其裝入上市公司內部仍會構成重大資產重組，仍要經歷上會審核這一步。
而對於寧波奧拉的外部股東來說，公司估值從最早獨立上市的100億元跌至如今42.52億元，縮水超一半，著實肉痛。但還能慶幸的是，最後至少還能退出來。
05 尾聲
五年前，資本逼著奧拉向前走；五年後，奧拉用併購的方式結束了證券化之路。
不過到此，故事並沒有完結。在思瑞浦參股的情況下，細分賽道龍頭或許能實現新的突破，下一步上市公司是不是會考慮將其收入囊中，公告裡沒有寫，但值得期待。
本文來自微信公眾號 「晨哨併購」（ID：MW-Group），作者：辰漠
