Колись 10-мільярдний «єдиноріг» у сфері чипів знову подав сигнали про транзакцію.
Увечері 6 листопада Silead Microelectronics Technology (Suzhou) Co., Ltd. (далі — «Silead», 688536.SH) опублікувала оголошення, в якому йдеться, що Suzhou Tongxin Jiayuan Investment Partnership (Limited Partnership), у якому компанія володіє часткою 38,5802%, та його дочірня компанія зі 100% участю Suzhou Tonghe Wanying Investment Co., Ltd. підписали угоду про передачу акцій з основними акціонерами Ningbo Aura Semiconductor Co., Ltd. (далі — «Ningbo Aura»), плануючи придбати 86,9792% акцій за 3,698 млрд юанів.
Це не перший випадок, коли Silead хоче купити Ningbo Aura. 25 листопада 2025 року сторони підписали «Лист про наміри щодо придбання акцій», і тодішній план полягав у придбанні контролю шляхом випуску акцій та сплати готівкою. Але лише через дванадцять днів транзакція різко зупинилася.
Протягом року — той самий цільовий об'єкт, інший покупець фонду, але за ним усе та сама публічна компанія. Від «прямої купівлі шляхом випуску акцій» до «купівлі через фонд участі» — у чому ж саме привабливість Ningbo Aura, що змушує Silead бути настільки зачарованою?
01 Вітчизняний нішевий лідер, який зламав монополію
Ningbo Aura була заснована в травні 2018 року. Компанія переважно виробляє аналогові та змішані чипи, з часовими продуктами в основі, розширюючись назовні в управління живленням та RF-продукти, серед яких найважливішим є тактовий чип із придушенням джиттеру.
У високошвидкісній передачі сигналів є фундаментальна проблема: коли сигнали проходять через друковані плати та кабелі, фронти не завжди ідеально вирівняні й тремтять туди-сюди (у галузевому жаргоні — «джиттер»). Чим вища швидкість передачі, тим більший ризик бітових помилок, спричинених джиттером. Тому сценарії з високошвидкісними інтерфейсами, такі як оптичні модулі, комутатори, маршрутизатори та міжз'єднання центрів обробки даних, усі потребують чипа, який «очищає» тактовий сигнал і вирівнює його заново. Це і є тактовий чип із придушенням джиттеру.
Як і багато провідних технологій галузі, ринок тактових чипів із придушенням джиттеру довгий час монополізований іноземними компаніями: Skyworks, Texas Instruments, Renesas Electronics (чий бізнес таймінгу зараз придбано SiTime) та Microchip Technology. Рівень вітчизняної локалізації надзвичайно низький, і лише кілька вітчизняних компаній можуть їх виробляти.
Ningbo Aura — одна з перших компаній у Китаї, що зламала монополію. У 2017 році компанія почала наймати дослідницький персонал по всьому світу і зрештою залучила команду з Індії, яка працювала над трьома мільярдами RF-чипів. У вересні 2018 року її перший тактовий чип із придушенням джиттеру був успішно виготовлений. У березні 2019 року продукт почав масові поставки та увійшов до ланцюгів постачання провідних вітчизняних виробників базових станцій та комунікаційного обладнання. Згідно з проспектом компанії, на основі продажів 2021 року її частка на китайському ринку тактових чипів із придушенням джиттеру становила 61,27%, а глобальна частка — 10,19%, що робить її вітчизняним нішевим чемпіоном у тактових чипах із придушенням джиттеру.
Насправді це також було завдяки санкціям Міністерства торгівлі США проти Китаю на той час, які змусили вітчизняних виробників шукати вітчизняні альтернативи.
Більше того, справжнє значення Ningbo Aura полягає не в цьому.
У грудні 2023 року SiTime підписала з Aura ліцензійну угоду на IP тактових чипів вартістю до 270 млн доларів. Aura мала надавати технічну підтримку протягом п'яти років, а SiTime отримала ексклюзивні, безстрокові та безвідкличні права. У вересні 2025 року onsemi витратила ще 144 млн доларів на купівлю її технології багатофазного живлення. Ці дві ліцензійні угоди згодом стали основними джерелами доходу компанії.
Протягом десятиліть шлях вітчизняних високоякісних аналогових чипів полягав в отриманні ліцензій із Заходу. Тепер настала черга інших отримувати їх із Китаю. Якість Ningbo Aura очевидна. Тому це не компанія, яка повинна виживати за рахунок поглинання.
Згідно з річним звітом Ningbo Aura, дохід компанії у 2025 році становив 605 млн юанів, а чистий прибуток — 147 млн юанів; за перші три квартали 2026 року дохід становив 441 млн юанів, а чистий прибуток — 66,1972 млн юанів. Станом на кінець вересня 2026 року загальні активи становили 1,081 млрд юанів, зобов'язання — лише 149 млн юанів, чисті активи — 932 млн юанів, а коефіцієнт заборгованості до активів — 13,8%.
Слід зазначити, що дохід від бізнесу IP-ліцензування з фіксованою винагородою зазвичай концентрується в четвертому кварталі, тому нижчий показник доходу за перші три квартали є нормальним бізнес-ритмом, і повні результати 2026 року, ймовірно, також будуть непоганими.
Чіпова компанія з виручкою 600 мільйонів юанів, чистим прибутком 150 мільйонів юанів і майже без боргів на балансі — це абсолютно якісний актив. Її проблема ніколи не полягала в самому бізнесі, а в тому, що вона ніяк не могла вийти на публічний ринок.
02 Тернистий шлях до сек'юритизації
Після стабілізації бізнесу Ningbo Aura у 2021 році почала шукати «сек'юритизацію». Першим кроком, природно, був прямий лістинг, але, як не дивно, цей шлях зайняв п'ять років.
Перша спроба (2022): самостійний лістинг на STAR Market
У травні та червні 2021 року компанія послідовно завершила третю та четверту передачі часток, що відповідало загальній оцінці 10 мільярдів юанів, що, виходячи з чистого прибутку того року, становило співвідношення ціни до прибутку близько 67 разів. Установами, які увійшли в цьому раунді, були Ningbo Shangchuang (під егідою Комісії з нагляду та управління державними активами Нінбо), Gongqingcheng Hangda (під егідою AVIC) та JadeElephant (під контролем Ван Юйсо, «газового короля» Китаю). За кожною з них стояли чіткі вимоги до виходу та цикли оцінки.
Коли ці гроші надійшли, було підписано угоду про механізм коригування оцінки. І основним положенням було лише одне: коли виходити на публічний ринок. Якщо це неможливо, доведеться викуповувати.
Тож 28 листопада 2022 року компанія офіційно подала заявку на IPO на STAR Market, плануючи залучити 3 мільярди юанів, прагнучи стати «першою акцією годинникових чіпів».
Через місяць біржа надіслала перший раунд запитів: чи контролюється основна технологія індійською командою? Як підтверджується технологічна перевага? Чи не занадто висока частка одного клієнта? Три питання вказували безпосередньо на слабкі місця компанії.
Зрештою, Aura не змогла надати відповіді, які задовольнили б регуляторів. Після тривалого мовчання компанія відкликала заявку на IPO 27 травня 2024 року, і Шанхайська фондова біржа припинила розгляд.
Друга спроба (2024): непрямий лістинг через обмін акціями з Shuangcheng Pharmaceutical
Після першої невдачі, під тиском зовнішніх акціонерів, фактичний контролер Ningbo Aura Ван Чендун повів Aura іншим шляхом, обравши метод непрямого лістингу та обмінявши її акції на акції вже публічної компанії.
Насправді Ван Чендун та його син також контролювали фармацевтичну компанію, що котирується на A-share, Shuangcheng Pharmaceutical (002693.SZ), ринкова вартість якої на той час становила 2,6 мільярда юанів.
Батько та син Ван разом володіли 49,01% Shuangcheng Pharmaceutical та 57,51% Ningbo Aura. З точки зору регулятора, це не становило «реструктуризаційного лістингу», а лише інтеграцію активів під одним контролем. І метод був простим: просто влити активи Aura в публічну компанію, а потім змусити акціонерів Aura обміняти свої частки на акції публічної компанії.
У серпні 2024 року Shuangcheng Pharmaceutical оголосила про придбання 100% акцій Aura, що відповідало оцінці 10 мільярдів юанів. Купівля активів на 10 мільярдів юанів при ринковій вартості 2,6 мільярда юанів була класичним «удавом, що ковтає слона». Більше того, на той час ринок загалом вважав цю угоду вирішеною. Ціна акцій Shuangcheng Pharmaceutical зросла більш ніж у шість разів від оголошення до кінця року, а ринкова вартість одного разу перевищила 15 мільярдів юанів.
Однак знову з'явився несподіваний поворот, і цього разу перешкода була в іншому місці. 11 березня 2025 року Shuangcheng Pharmaceutical оголосила про припинення, причиною було «час і витрати на отримання кожним контрагентом частки в цільовій компанії значно різняться, і сторони угоди мають різні очікування щодо цієї угоди».
Іншими словами, проблема полягала в тому, що акціонери Aura самі не могли дійти згоди. За одним столом сиділи люди, чиї витрати відрізнялися в десятки разів, і ті, чиї витрати були вищими, завжди відчували дискомфорт.
Третя спроба (2025): непрямий лістинг через придбання Silead
Після другої невдачі шлях Aura до сек'юритизації все ще не міг зупинитися. Оскільки свої люди не могли цього зробити, то нехай колега по галузі придбає її. Тож Ван Чендун повів Aura до іншого покупця.
Silead — це компанія, що котирується на STAR Market, основним бізнесом якої є аналогові чіпи, що безпосередньо доповнює Aura в сигнальних ланцюгах та управлінні живленням. 25 листопада 2025 року сторони підписали «Лист про наміри щодо придбання акцій», домовившись придбати 86,12% акцій, що належать колективно дев'яти великим акціонерам Aura, шляхом випуску акцій та сплати готівкою, а також залучити супутні кошти.
Це все ще був «непрямий лістинг». Старі акціонери або отримували б акції Silead, які могли б обертатися та продаватися, або отримували б готівку та виходили безпосередньо.
Однак початкова угода між Silead і Ningbo Aura швидко була скасована. 9 грудня 2025 року, лише через чотирнадцять днів після підписання, без узгодженої ціни та без попереднього плану, Silead оголосила про припинення угоди, і причина була лише в одному легкому реченні: «умови ще не повністю дозріли».
Цей результат може не бути несподіваним. Придбання шляхом випуску акцій на ринку A-share є великою реструктуризацією активів. Silead довелося б пройти через раду директорів, збори акціонерів, перевірку біржі та реєстрацію CSRC, і на кожному етапі можна застрягти. Крім того, випуск акцій означав би, що Aura буде консолідована у фінансовій звітності Silead, і разом з цим з'явиться велика сума гудвілу. Щойно результати не виправдають очікувань, це буде одноразовий вплив на прибуток.
Що ще проблематичніше, так це те, що перевірка біржі точно не омине одного питання: Чи є оцінка цієї угоди розумною?
Незалежний лістинг, придбання пов'язаною публічною компанією та придбання непов'язаною публічною компанією — три спроби Ningbo Aura на ринку цінних паперів принесли три досвіди невдачі.
Але для Wang Chengdong і Aura шлях до сек'юритизації необхідно пройти, особливо з огляду на те, що компанія вже стикається з внутрішніми та зовнішніми проблемами.
З 10 квітня 2026 року Проміжний народний суд міста Хайкоу провінції Хайнань видав постанову про збереження майна, заморозивши частку Wang Chengdong у двох акціонерних платформах Ningbo Aura. У поєднанні з попередніми угодами про коригування оцінки та трьома невдалими спробами лістингу, одне з пояснень полягає в тому, що інвестори не могли дочекатися коштів на викуп і подали заявку на арешт першими, тримаючи ініціативу у своїх руках.
Тому Wang Chengdong повинен відмовитися від Aura; якщо він не діятиме швидко, вона застрягне в його руках.
03 Чому Sirui Pu наполягає на купівлі
Повертаючись до покупця, Sirui Pu. Чому після невдалого придбання шляхом випуску акцій у 2025 році Sirui Pu все ще хоче отримати Ningbo Aura?
За перші три квартали 2026 року виручка Sirui Pu становила 2,692 млрд юанів, що на 75,87% більше в річному обчисленні; чистий прибуток, що припадає на акціонерів, становив 610 млн юанів, що на 384,33% більше в річному обчисленні; чистий прибуток після вирахування нерегулярних доходів і витрат становив 555 млн юанів, що на 568,89% більше в річному обчисленні; а сукупна валова маржа становила 50,34%. Якщо поставити це в контекст напівпровідникової галузі 2026 року, цей звіт досить вражаючий.
Але якщо розширити часовий горизонт у минуле, відкривається інша картина. З 2022 по 2024 рік виручка Sirui Pu становила 1,783 млрд юанів, 1,094 млрд юанів і 1,220 млрд юанів відповідно, а чистий прибуток, що припадає на акціонерів, становив 267 млн юанів, -34,7131 млн юанів і -197 млн юанів відповідно. Це були збитки у двох із трьох років. Вибух у 2026 році спирався на відновлення попиту з боку автомобільної електроніки та зв'язку, а також на вивільнення ефекту від контролю витрат у попередні два роки. Але аналогові чіпи є галуззю з високою циклічністю, і ніхто не може дати певної відповіді, скільки може тривати це процвітання.
Для компанії з ринковою капіталізацією майже 35 млрд юанів підтримувати цю оцінку лише за рахунок існуючих продуктових ліній недостатньо. Ринок хоче бачити нову криву зростання, і сама компанія також потребує нової історії.
1. Правила галузі визначають, що компанії з аналогових чіпів повинні зростати через M&A.
Шляхи зростання аналогових і цифрових чіпів абсолютно різні. Цифрові чіпи покладаються на мініатюризацію процесу; нове покоління процесу може принести подвійний стрибок у продуктивності та вартості, тому інвестиції в дослідження та розробки зосереджені на кількох вузлах. Аналогові чіпи не мають такого шляху; їхня конкурентоспроможність походить від кількості категорій — чим більше моделей, тим ширші клієнтські сценарії вони можуть охопити, тим вищі витрати клієнта на перемикання і тим сильніша здатність протистояти циклам.
Міжнародні гіганти всі мають понад десять тисяч моделей, причому Texas Instruments і ADI продають десятки тисяч продуктів кожен. Вітчизняні лідери аналогових чіпів, однак, зазвичай мають лише кілька тисяч.
Зазвичай потрібно два-три роки, щоб аналоговий чіп пройшов шлях від визначення до масового виробництва, і ще один-два роки, щоб завершити перевірку та потрапити до клієнтів. З такою швидкістю, випускаючи десятки моделей на рік, знадобляться десятиліття, щоб наздогнати десять тисяч моделей. Тому майже всі великі компанії в галузі аналогових чіпів зростали шляхом купівлі.
2. Взаємодоповнюваність продуктів заповнює саме ту прогалину, якої їм найбільше не вистачає.
Уважно розглядаючи продуктові та технологічні лінійки Sirui Pu, компанія є сильною в сигнальних ланцюгах та управлінні живленням, але слабкою в тактових генераторах. Тактові генератори якраз є природним сусідом сигнальних ланцюгів. Оскільки Sirui Pu працює над сигнальними ланцюгами, вона повинна на певному етапі рухатися вгору, щоб визначити верхню межу якості сигналу; інакше в високошвидкісних сценаріях вона буде лише «другорядною роллю».
Тактові генератори з придушенням джиттера від Ningbo Aura точно заповнюють цю прогалину. З ними сигнальний ланцюг Sirui Pu розширюється від «обробки сигналів» до «надання часової бази», і лише тоді продуктовий матрикс утворює замкнений цикл.
Багатофазні джерела живлення — це ще одна лінійка. Живлення для CPU та GPU в AI-серверах вимагає багатофазного паралельного з'єднання, швидкої динамічної реакції та високої ефективності. Ningbo Aura є однією з небагатьох компаній у Китаї, яка масово виробляє та постачає мікросхеми багатофазного живлення. Сама Sirui Pu має мікросхеми лазерного зміщення та мікросхеми оптичного регулювання потужності, орієнтовані переважно на напрямок оптичних модулів. Разом вони можуть зібрати набір аналогових рішень, що охоплюють AI-сервери від живлення до оптичного з'єднання.
Тому для Sirui Pu придбання Ningbo Aura у розумний спосіб є виправданим, і далі все залежить від того, як фактично розроблено план.
04 Цього разу ініціативу бере фонд
Незабаром після невдачі першої спроби прямого придбання Sirui Pu почала розробляти новий план.
У березні 2026 року Sirui Pu спочатку безпосередньо придбала 4,7452% акцій Aura. Сума була невеликою, але це встановило відносини. 26 червня рада директорів компанії ухвалила рішення про внесення 500 мільйонів юанів для участі в заснуванні інвестиційного партнерства Suzhou Tongxin Jiayuan, причому Sirui Pu становить 38,5802% від загального підписного капіталу фонду. GP фонду є Hongrong Juchuan, а решта LP включають Yuanhe Pu Hua, Yida Xinjing, Zhongxin Suzhou, Suzhou Industrial Park Phase II, Suzhou Chantou Zhisheng, Suzhou Chantou Zhixing, Xinju Licheng та інші пов'язані сторони Sirui Pu, місцевий державний капітал та промисловий капітал. Згідно з оприлюдненим оголошенням компанії, Yida Xinjing та Yuanhe Pu Hua становлять пов'язані сторони компанії, і разом три сторони контролюють приблизно 65,59% голосів.
6 листопада Tonghe Wanying, дочірня компанія під фондом, підписала угоду з основними акціонерами Aura про придбання 86,9792% акцій за 3,698 мільярда юанів. Кошти транзакції надійшли з власних коштів партнерства та кредитів на придбання, залучених у банках.
Ця структура працює, оскільки дизайн транзакції повністю обходить правила M&A вторинного ринку і тимчасово залишає транзакцію на рівні фонду, що означає, що ця транзакція не потребує перевірки біржею, не входить до консолідованої фінансової звітності Sirui Pu, не становить великої реструктуризації активів і не потребує зборів акціонерів.
Такий дизайн має багато переваг для лістингової компанії. Він не лише обходить перевірку, але й опосередковано фіксує частку в Ningbo Aura з високою визначеністю; водночас він не потребує консолідації, ізолюючи ризик, спричинений потенційним гудвілом у 3,3 мільярда юанів; і він використовує підписний внесок у 500 мільйонів юанів для несення обмеженої відповідальності з чіткою верхньою межею збитків.
Найвитонченіша частина цього дизайну транзакції — це ставка на продуктивність та вимога зворотного володіння акціями.
Платформа участі працівників Ningbo Aura для поточних співробітників використовує 900 мільйонів юанів після сплати податків як відповідну винагороду за зобов'язання щодо продуктивності, обіцяючи, що сукупний загальний дохід від бізнесу ліцензування IP з 2026 по 2030 рік становитиме не менше 298 мільйонів доларів США; дохід до оподаткування від бізнесу продажу мікросхем у 2027, 2028 та 2029 роках становитиме не менше 52 мільйонів юанів, 130 мільйонів юанів та 200 мільйонів юанів відповідно, загалом 382 мільйони юанів за три роки; якщо не досягнуто, верхня межа компенсації становить 900 мільйонів юанів. Водночас протягом 12 місяців після завершення всіх платежів за передачу акцій платформа участі повинна використати всі 900 мільйонів юанів для купівлі акцій Sirui Pu законними засобами, керована рахунком спільного контролю, і не може розпоряджатися, заставляти або передавати їх до виконання умов розблокування. Виходячи з ринкової вартості Sirui Pu у 35,1 мільярда юанів, 900 мільйонів юанів становлять приблизно 2,6%.
Таким чином, готівка, яку команда компанії спочатку мала намір забрати, стає акціями Sirui Pu. Команда змінюється від «продажу компанії для отримання готівки» до «спільного несення ризику з ціною акцій Sirui Pu», що значно підвищує мотивацію.
Водночас Sirui Pu також стикається з певним тиском щодо фіксації Ningbo Aura через структуру фонду.
З одного боку, у короткостроковій перспективі ця угода навряд чи зможе покращити показники. Точне формулювання в оголошенні таке: «очікується, що вона не матиме суттєвого впливу на поточні операційні показники компанії». Оскільки вона не передбачає консолідації, розрахунок прибутку лише через інвестиційний дохід навряд чи зможе суттєво збільшити масштаб Sirui Pu.
З іншого боку, навіть попри те, що лістингова компанія має значний вплив на Ningbo Aura, зрештою це не контроль. Якщо згодом вона захоче включити її до лістингової компанії, це все одно становитиме велику реструктуризацію активів і все одно доведеться проходити засідання з перегляду.
Для зовнішніх акціонерів Ningbo Aura оцінка компанії впала з 10 мільярдів юанів на момент її найранішого незалежного лістингу до 4,252 мільярда юанів зараз, скоротившись більш ніж удвічі, що справді болісно. Але вони принаймні можуть втішатися тим, що зрештою все ще можуть вийти.
05 Епілог
П'ять років тому капітал змусив Aura рухатися вперед; п'ять років потому Aura завершила свій шлях до сек'юритизації через M&A.
Але історія ще не закінчена. З придбанням частки Sirui Pu лідер цієї нішевої галузі може досягти нових проривів. Чи розглядатиме лістингова компанія далі її включення, в оголошенні не написано, але це варто очікувати.
Ця стаття походить із публічного акаунта WeChat «Morning Whistle M&A» (ID: MW-Group), автор: Chen Mo
