Ten artykuł został zebrany i zorganizowany przez BlockWeeks
Pod koniec zeszłego tygodnia Dział Finansów Korporacyjnych amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) opublikował zestaw Najczęściej Zadawanych Pytań (FAQ) w celu wdrożenia interpretacyjnego oświadczenia Komisji z 17 marca – mianowicie, w jaki sposób federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych mają zastosowanie do aktywów kryptowalutowych. FAQ wyraźnie odzwierciedla pogląd personelu, nie reprezentuje przepisów ani oświadczeń Komisji i nie ma mocy prawnej, ale daje rynkowi wgląd w to, jak obecny personel SEC zamierza prowadzić regulacje. FAQ obejmuje głównie trzy obszary.
I. Klasyfikacja tokenów: Co kwalifikuje się jako Staking Token Pokwitowania?
W kwestii klasyfikacji, jeśli „Staking Receipt Token” jest pokwitowaniem reprezentującym cyfrowy towar niepodlegający umowie inwestycyjnej, to sam w sobie należy do kategorii „narzędzia cyfrowego” w ramach pięcioczynnikowej klasyfikacji tokenów SEC (Q1.2), ponieważ pełni rzeczywistą funkcję potwierdzania własności aktywa bazowego przez posiadacza. A jeśli zostanie wyemitowany przez opartego na protokole Dostawcę Płynnego Stakingu, token może zostać sklasyfikowany jako cyfrowy towar, ponieważ jego wartość jest powiązana z programowym działaniem „funkcjonalnego systemu krypto” i dynamiką podaży i popytu.
Q1.3 definiuje „pokwitowanie” (definicja ta ma również zastosowanie do wymienialnych tokenów opakowujących), odnosząc się do „instrumentu, który potwierdza, że określona ilość aktywów została zdeponowana u depozytariusza lub powiernika emitującego pokwitowanie, i który potwierdza własność deponenta.” Pokwitowanie ma trzy cechy: 1) nie zmienia żadnych praw, obowiązków ani korzyści z deponowanego aktywa; 2) nie daje posiadaczowi żadnej dodatkowej zachęty finansowej ani korzyści; 3) nie przenosi własności ani kontroli nad aktywem bazowym na emitenta, więc emitent nie może z jakiegokolwiek powodu przenosić, pożyczać, stakować, ponownie stakować ani w inny sposób wykorzystywać tego aktywa.
II. Umowy inwestycyjne: Promowanie „obecnej użyteczności” nie stanowi obietnicy niezbędnych wysiłków zarządczych
Jeśli chodzi o umowy inwestycyjne, promowanie obecnej użyteczności systemu krypto lub promowanie jego niepewnej aspiracyjnej funkcjonalności bez wzmianki o zyskach prawdopodobnie nie stanowi obietnicy „niezbędnych wysiłków zarządczych”. Gdy system jest już funkcjonalny, usługi świadczone w celu zabezpieczenia, utrzymania, ulepszenia, wzmocnienia systemu lub napędzania efektów sieciowych również nie wiążą się z niezbędnymi wysiłkami zarządczymi i nie spełniają testu Howey'a.
III. Skupy: Najbardziej analizowana część FAQ
Q2.5 pyta: czy ogłoszenie przez emitenta planu skupu dla aktywa krypto niebędącego papierem wartościowym (czy to w celu zarządzania skarbem, redukcji podaży, spalania finansowanego przez protokół, czy rebalansowania) samo w sobie stanowi oświadczenie lub obietnicę, że „zostaną podjęte niezbędne wysiłki zarządcze” – jedną ze ścieżek, przez które sprzedaż tokenów mogłaby podlegać umowie inwestycyjnej Howey'a. Personel odpowiedział, że jeśli system krypto jest funkcjonalny i nie istnieje strona centralna, takie ogłoszenie nie stanowi takiej obietnicy.
Warto zauważyć, że 28 września 2026 r. – trzy dni po opublikowaniu FAQ – personel dodał frazę „i nie istnieje strona centralna”. Wcześniej krytycy z branży twierdzili, że pierwotne sformułowanie wymagało jedynie „funkcjonalności”, co było zbyt szerokie. Jeśli system nie jest jeszcze funkcjonalny, a emitent opisuje skup jako tworzący dochód lub zwroty dla posiadaczy tokenów, wówczas ogłoszenie nadal może stanowić taką obietnicę.
FAQ nie wyjaśnia, jak należy oceniać ogłoszenie o skupie dla systemu, który jest „funkcjonalny, ale ma stronę centralną”. Ponieważ odpowiedź nie obejmuje już tej sytuacji, przypuszczalnie należy powrócić do ogólnej analizy Howey'a opartej na faktach i okolicznościach – choć jest to nasze laickie przypuszczenie, a nie oświadczenie personelu.
IV. Definicja kluczowych terminów
FAQ stosuje terminy zdefiniowane w interpretacyjnym oświadczeniu z marca:
Funkcjonalny: System jest funkcjonalny, jeśli jego natywne aktywo krypto może być używane w systemie zgodnie z jego programową użytecznością.
Zdecentralizowany: System jest zdecentralizowany, jeśli działa autonomicznie, bez żadnej osoby, podmiotu lub grupy sprawującej kontrolę operacyjną, ekonomiczną lub głosową.
Strona centralna: Zdefiniowana przy użyciu tego samego testu kontroli co decentralizacja. Dlatego rewizja Q2.5 skutecznie ustanawia warunek wstępny dla odpowiedzi dotyczącej skupu jako „zdecentralizowany”, chociaż FAQ nie mówi tego wprost.
V. Kontekst regulacyjny i kontrowersje branżowe
Dokument opiera się na szeregu wcześniejszych ważnych dokumentów: przełomowym Raporcie DAO z 2017 r., ramach pracowników z 2019 r. oraz oświadczeniach z 2025 r. dotyczących monet meme, wydobycia, stablecoinów i stakingu — te ostatnie zostały zastąpione przez interpretacyjne wydanie z marca 2026 r.
FAQ 2.3 cytuje proponowane Rozporządzenie w sprawie Aktywów Kryptograficznych, które ustanowiłoby dwie zwolnienia emisyjne (5 milionów dolarów w ciągu czterech lat; 75 milionów dolarów w pozyskiwaniu funduszy na projekt na 12 miesięcy) oraz zapewniłoby warunkową „bezpieczną przystań” dla sytuacji, w których umowa inwestycyjna już nie istnieje. Wrześniowe „Zwolnienie Innowacyjne” z 17 dnia obejmuje status giełdy i dealera w handlu tokenizowanymi akcjami, należy do tej samej inicjatywy „Project Crypto”, ale jest odrębnym działaniem i nie jest wspomniane w FAQ.
FAQ spotkało się ze znacznym sprzeciwem, a najbardziej skoncentrowana krytyka dotyczyła sekcji dotyczącej odkupu (Q2.5) — która została zmieniona trzy dni po początkowym wydaniu, aby dodać zastrzeżenie „w systemie nie istnieje centralna strona, która przeprowadza odkup”, podczas gdy odpowiedź przed zmianą podkreślała jedynie funkcjonalność protokołu. Zwolennicy interpretują zmianę jako: jasną ścieżkę dla funkcjonalnych projektów do przeprowadzania odkupów, przy czym ogłoszenie nie jest postrzegane jako konieczne wysiłki zarządcze. Biorąc pod uwagę, że odkupy potencjalnie wywołujące przepisy dotyczące papierów wartościowych były utrzymującym się zmartwieniem wiszącym nad rynkiem, jest to postrzegane jako duże zwycięstwo. Ale krytycy argumentują, że definicja jest zbyt szeroka, co wywołało wiele pytań.
Na przykład: firma produkująca widżety mogłaby sprzedawać tokeny publicznie i wykorzystać część przychodów ze sprzedaży towarów do odkupu i spalenia tokenów. Ponieważ inteligentny kontrakt otrzymujący płatności może działać normalnie, a firma nie złożyła wyraźnej obietnicy, zgodnie z logiką FAQ token byłby wyłączony z przepisów dotyczących papierów wartościowych, nawet jeśli jego funkcja przypomina udział w zyskach. Ściśle mówiąc, można argumentować, że FAQ dotyczy tylko aktywów cyfrowych niebędących papierami wartościowymi, więc token firmy nie kwalifikowałby się, ale krytyczna lektura tekstu rodziłaby pytanie: gdzie dokładnie w tekście pojawia się to ograniczenie?
VI. Pytania wciąż bez odpowiedzi
Rozbieżność między sceptykami a zwolennikami wskazuje na głębsze pytanie: rozróżnienie między „przedsięwzięciem” a „protokołem” wydaje się wymagać zbadania kontroli, co jest bardzo bliskie decentralizacji; ale wcześniejsza analiza umów inwestycyjnych SEC nie traktowała decentralizacji jako czynnika, zamiast tego opierała się na oświadczeniach emitenta lub jego obietnicy przeprowadzenia koniecznych wysiłków zarządczych. W zmianie kilka dni po wydaniu pracownicy odpowiedzieli na to zmartwienie, wyraźnie dodając „i nie istnieje centralna strona”. Zmienione sformułowanie stwierdza: „Gdy system kryptograficzny jest funkcjonalny i nie istnieje centralna strona, ogłoszenie przez emitenta planu odkupu aktywów kryptograficznych niebędących papierami wartościowymi nie stanowi oświadczenia ani obietnicy przeprowadzenia koniecznych wysiłków zarządczych.”
Nawet po zmianie pozostają nierozwiązane pytania. Odpowiedź dotycząca odkupu została zawężona do systemów, które są „funkcjonalne i nie mają centralnej strony”, ale FAQ nie wyjaśnia, jak należy oceniać odkupy dla projektów z centralną stroną, ani nie definiuje, ile wpływu liczy się jako „kontrola”. To pierwsze jest problemem specyficznym dla nowej wersji FAQ, podczas gdy to drugie jest problemem długotrwałym. SEC zdefiniowała „kontrolę” w innych dokumentach — na przykład Zwolnienie Innowacyjne definiuje ją jako władzę kierowania zarządzaniem lub politykami miejsca handlu — ale nie mówi, czy ta definicja ma zastosowanie do standardu „centralnej strony” w FAQ. (Autor: Zack Pokorny)
