Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
La semaine dernière, la Division de la finance des entreprises de la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) a publié une série de questions fréquemment posées (FAQ) pour mettre en œuvre la communication interprétative de la Commission du 17 mars—à savoir, comment les lois fédérales sur les valeurs mobilières s'appliquent aux crypto-actifs. La FAQ est expressément l'avis du personnel, ne représente pas les règles ou déclarations de la Commission et n'a aucune force légale, mais elle donne au marché un aperçu de la manière dont le personnel actuel de la SEC entend opérer sa régulation. La FAQ couvre principalement trois domaines.
I. Classification des jetons : Qu'est-ce qui compte comme un jeton de reçu de staking ?
Sur la question de la classification, si un « jeton de reçu de staking » est un reçu représentant une marchandise numérique non soumise à un contrat d'investissement, alors il relève lui-même de la catégorie « outil numérique » selon la classification des jetons en cinq facteurs de la SEC (Q1.2), car il remplit la fonction réelle de prouver la propriété du détenteur sur l'actif sous-jacent. Et s'il est émis par un fournisseur de staking liquide basé sur un protocole, le jeton peut être classé comme une marchandise numérique, car sa valeur est liée au fonctionnement programmatique d'un « système crypto fonctionnel » et à la dynamique de l'offre et de la demande.
La Q1.3 définit un « reçu » (une définition qui s'applique également aux jetons d'emballage rachetables), désignant « un instrument qui prouve qu'une quantité spécifique d'actifs a été déposée auprès du dépositaire ou du conservateur émettant le reçu, et qui prouve la propriété du déposant sur ceux-ci. » Un reçu a trois caractéristiques : 1) il ne modifie aucun droit, obligation ou avantage de l'actif déposé ; 2) il ne donne au détenteur aucun incitatif ou avantage financier supplémentaire ; 3) il ne transfère pas la propriété ou le contrôle de l'actif sous-jacent à l'émetteur, de sorte que l'émetteur ne peut pour aucune raison transférer, prêter, staker, re-staker ou autrement utiliser l'actif.
II. Contrats d'investissement : Promouvoir l'« utilité actuelle » ne constitue pas une promesse d'efforts de gestion nécessaires
En ce qui concerne les contrats d'investissement, promouvoir l'utilité actuelle d'un système crypto, ou promouvoir sa fonctionnalité aspirationnelle incertaine sans mentionner les profits, ne constitue probablement pas une promesse d'« efforts de gestion nécessaires ». Une fois que le système est déjà fonctionnel, les services fournis pour sécuriser, maintenir, améliorer, renforcer le système, ou stimuler les effets de réseau ne impliquent pas non plus d'efforts de gestion nécessaires et ne satisfont pas au test de Howey.
III. Rachats : La partie la plus scrutée de la FAQ
La Q2.5 demande : si l'annonce par un émetteur d'un plan de rachat pour un crypto-actif non-valeur mobilière (que ce soit pour la gestion de trésorerie, la réduction de l'offre, les brûlages financés par le protocole, ou le rééquilibrage) constitue en soi une déclaration ou une promesse que « des efforts de gestion nécessaires seront entrepris »—une voie par laquelle une vente de jetons pourrait relever d'un contrat d'investissement Howey. Le personnel a répondu que si le système crypto est fonctionnel et qu'aucune partie centrale n'existe, une telle annonce ne constitue pas une telle promesse.
Notamment, le 28 septembre 2026—trois jours après la publication de la FAQ—le personnel a ajouté la phrase « et qu'aucune partie centrale n'existe ». Auparavant, les critiques de l'industrie disaient que la formulation originale ne requérait que « fonctionnel », ce qui était trop large. Si le système n'est pas encore fonctionnel, et que l'émetteur décrit le rachat comme créant un revenu ou des rendements pour les détenteurs de jetons, alors l'annonce pourrait encore constituer une telle promesse.
La FAQ n'explique pas comment une annonce de rachat devrait être évaluée pour un système qui est « fonctionnel mais a une partie centrale ». Étant donné que la réponse ne couvre plus cette situation, on présume qu'elle devrait revenir à l'analyse générale des faits et circonstances de Howey—bien que ce soit notre inférence profane, pas une déclaration du personnel.
IV. Définition des termes clés
La FAQ suit les termes définis dans la communication interprétative de mars :
Fonctionnel : Un système est fonctionnel si son crypto-actif natif peut être utilisé sur le système selon son utilité programmatique.
Décentralisé : Un système est décentralisé s'il fonctionne de manière autonome, sans qu'aucun individu, entité ou groupe ne détienne le contrôle opérationnel, économique ou de vote.
Partie centrale : Définie en utilisant le même test de contrôle que la décentralisation. Par conséquent, la révision de la Q2.5 établit effectivement la condition préalable pour la réponse sur le rachat comme « décentralisé », bien que la FAQ ne le dise pas explicitement.
V. Contexte réglementaire et controverse sectorielle
Le document s'appuie sur une série de documents importants antérieurs : le rapport DAO historique de 2017, le cadre du personnel de 2019 et les déclarations de 2025 sur les meme coins, le minage, les stablecoins et le staking — ces dernières ayant été remplacées par la publication interprétative de mars 2026.
La FAQ 2.3 cite la proposition de règlement sur les crypto-actifs, qui établirait deux exemptions d'émission (5 millions de dollars sur quatre ans ; 75 millions de dollars de collecte de fonds par projet sur 12 mois) et fournirait un « safe harbor » conditionnel pour les situations où un contrat d'investissement n'existe plus. L'« Innovation Exemption » du 17 septembre couvre le statut de plateforme de négociation et de courtier dans le trading d'actions tokenisées, appartient à la même initiative « Project Crypto », mais constitue une action distincte et n'est pas mentionnée dans la FAQ.
La FAQ a suscité une opposition considérable, la critique la plus concentrée visant la section sur les rachats (Q2.5) — qui a été révisée trois jours après sa publication initiale pour ajouter la précision « aucune partie centrale n'existe dans le système qui effectue le rachat », alors que la réponse d'avant révision ne mettait l'accent que sur la fonctionnalité du protocole. Les partisans interprètent la révision comme suit : une voie claire pour que les projets fonctionnels procèdent à des rachats, l'annonce n'étant pas considérée comme des efforts de gestion nécessaires. Étant donné que les rachats susceptibles de déclencher les lois sur les valeurs mobilières ont été une préoccupation persistante pesant sur le marché, cela est considéré comme une victoire majeure. Mais les critiques soutiennent que la définition est trop large, ce qui a déclenché un grand nombre de questionnements.
Par exemple : une entreprise de fabrication de gadgets pourrait vendre des tokens au public et utiliser une partie des revenus de la vente de biens pour racheter et brûler les tokens. Parce que le contrat intelligent recevant les paiements peut fonctionner normalement, et que l'entreprise n'a fait aucune promesse explicite, selon la logique de la FAQ, le token serait exclu des lois sur les valeurs mobilières, même si sa fonction ressemble à un intérêt participatif aux bénéfices. Strictement parlant, on pourrait soutenir que la FAQ ne s'applique qu'aux actifs numériques non-values mobilières, de sorte que le token de l'entreprise ne serait pas éligible, mais une lecture critique du texte remettrait en question : où exactement dans le texte cette limitation apparaît-elle ?
VI. Questions encore sans réponse
La divergence entre les sceptiques et les partisans pointe vers une question plus profonde : distinguer une « entreprise » d'un « protocole » semble nécessiter l'examen du contrôle, ce qui est très proche de la décentralisation ; mais l'analyse antérieure du contrat d'investissement par la SEC ne traitait pas la décentralisation comme un facteur, dépendant plutôt des déclarations de l'émetteur, ou de sa promesse d'accomplir les efforts de gestion nécessaires. Dans une révision quelques jours après la publication, le personnel a répondu à cette préoccupation en ajoutant explicitement « et aucune partie centrale n'existe ». La formulation révisée déclare : « Lorsqu'un système crypto est fonctionnel et qu'aucune partie centrale n'existe, l'annonce par un émetteur d'un plan de rachat pour un actif crypto non-value mobilière ne constitue pas une déclaration ou une promesse d'accomplir les efforts de gestion nécessaires. »
Même après la révision, des questions non résolues subsistent. La réponse sur les rachats a été restreinte aux systèmes qui sont « fonctionnels et sans partie centrale », mais la FAQ n'explique pas comment les rachats devraient être évalués pour les projets ayant une partie centrale, ni ne définit combien d'influence compte comme « contrôle ». Le premier est un problème spécifique à la nouvelle version de la FAQ, tandis que le second est un problème de longue date. La SEC a défini le « contrôle » dans d'autres documents — par exemple, l'Innovation Exemption le définit comme le pouvoir de diriger la gestion ou les politiques d'une plateforme de négociation — mais elle ne précise pas si cette définition s'applique à la norme de « partie centrale » dans la FAQ. (Par Zack Pokorny)
