USDC 持续增长，Circle 能留下多少收入？

Circle 将于 11 月 4 日公布财报，而在此前的这一季度中，分销和交易成本几乎占去了收入和储备收入的 59%。其文件显示，留存金额仍在增长，同时新的支付和区块链产品带来了不同的收入和支出来源。

Circle 已定于 11 月 4 日公布第三季度业绩，此前其在扣除运营费用前留存了第二季度收入和储备收入中的 2.88845 亿美元，而分销、交易及其他成本占总额的近 59%。

Circle 的财报公告称，管理层将于周三美国东部时间上午 8 点讨论业绩。其此前的财务报表为流通量、利率以及向合作伙伴支付的款项如何影响公司内部留存的收入提供了对比。

第二季度，USDC 的平均流通量同比增长约 25%，而储备收入增长 5.3%。支持该稳定币的资产回报率下降，部分抵消了平均余额增加带来的收益。

分销 USDC 的成本相当可观，但并未消耗掉全部额外收入。扣除分销、交易及其他成本后留存的收入增长约 15%，快于总收入和储备收入 6.6% 的增幅。

Circle 将留存收入指标与利润分开报告。员工、技术、法律工作及其他运营费用仍需从中支付，随后还要考虑其他收入和税收的影响。

Circle 的盈利取决于余额、利率和分销条款

该公司就其稳定币所对应的持有资产赚取利息和股息。在其第二季度 10-Q 表格中，Circle 表示储备收入在分销成本之前记录，因此报告的收入并不代表向合作伙伴支付后留存的金额。

该文件显示，截至 6 月 30 日的 3 个月内，储备收入为 6.67733 亿美元，而去年同期为 6.34274 亿美元。其他收入为 3358.2 万美元，使总收入和储备收入达到 7.01315 亿美元。

该季度 USDC 平均流通量为 765.24 亿美元，而可比期间为 610.39 亿美元。季末余额低于该平均值，为 732.69 亿美元。

平均流通量衡量的是报告期内支撑储备收入的每日余额。季末流通量记录的是最后一天仍未偿还的余额，两者可能以不同速度变动。

Circle 公布的储备回报率四舍五入为 3.5%，低于去年同期的 4.1%。其业绩公告使用更精确的基础数据给出的变化为下降 66 个基点。

该公司表示，其储备资产的回报率接近当时的有担保隔夜融资利率。因此，当收益率下降时，更大的 USDC 余额所产生的额外收入可能低于仅凭流通量增长所暗示的水平。

储备收入并非每次有人转账 USDC 时收取的费用。Circle 的其他收入包括交易和订阅服务，但储备资产根据其余额和回报率赚取收益。

资产负债表将为稳定币持有者持有的资源与公司的普通现金分开。截至6月30日，Circle报告为稳定币持有者隔离的现金及现金等价物约为732亿美元。

该文件解释称，这一资产负债表类别不同于USDC流通量数字。它包括EURC和访问受限代币的储备，不包括支持公司持有的USDC的资源，并可能受到铸造、赎回和结算时机的影响。

根据该文件，截至6月30日，Circle Reserve Fund持有619亿美元的隔离余额。Circle按该基金的资产净值核算其持有份额，并将已宣布的股息收入计入储备收入。

储备本金用于履行对代币持有者的义务。它不同于这些资产所赚取的收入，也不同于公司在支付费用后留存的现金。

该公司的文件警告称，利率与USDC需求之间的关系存在不确定性。它并不假定收益率下降会自动带来流通量的补偿性上升。

Circle在运营成本前从每美元中留存41.2美分

从总收入及储备收入7.01315亿美元中减去第二季度分销、交易及其他成本4.1247亿美元，剩余2.88845亿美元。将该差额除以7.01315亿美元，得出留存收入利润率约为41.2%。

Circle将这一金额称为收入减分销成本（RLDC），尽管其定义还减去了交易及其他成本。该标签不应被理解为仅涉及分销付款的计算。

2025年第二季度的相同计算使用收入及储备收入6.58078亿美元和相关成本4.06942亿美元。剩余2.51136亿美元，约占总数的38.2%。

因此，留存金额在两个季度之间增长了3770.9万美元，即15.0%。使用未四舍五入的文件数值，利润率提高了约3个百分点。

这一改善证明，将整个分销业务描述为第二季度利润率恶化的问题是站不住脚的。Circle支付的总金额更多，但成本类别增长了1.4%，而收入及储备收入增长了6.6%。

2.54486亿美元的运营费用将留存金额降至3435.9万美元的运营收入。在其他收入和税收之后，持续经营净利润为4821.4万美元。

运营利润和净利润包括仍不在RLDC计算范围内的成本。一家公司可以在分销后留存更多，同时在构建产品、招聘员工或满足监管义务方面支出更多。

11月的报告将提供一组新的实际数据。第二季度的比较建立了一个基线，而不是利润率将再次改善的预测。

Coinbase通过其交易所余额之外的多种方式获得收入

Circle续签的Coinbase协议保留了2023年8月建立的商业关系。管理层在上一个财报周期中表示，该安排以现有条款续签至2029年。

文件中的描述赋予Coinbase一项与其平台上持有的USDC相关的分配，该分配在Circle的发行人留存之后进行。在向获批的第三方参与者付款后，Coinbase获得与其自身平台之外的生态系统增长相关的份额。

因此，将Coinbase可见的交易所余额乘以储备收益率进行计算，会遗漏合同安排的一部分。它无法重现Circle确认的分销费用。

第二季度文件记录了3.246亿美元的Coinbase相关分销成本，而2025年同期为3.323亿美元。尽管Circle的总分销、交易及其他成本上升，该金额仍下降了770万美元，降幅约为2.3%。

Coinbase相关成本约占第二季度合并成本类别的78.7%。该计算将3.246亿美元除以4.1247亿美元，并不表明剩余的每一美元都支付给了其他分销商。

交易成本包括区块链费用，而其他成本包括与USYC等产品相关的费用。该文件将这些项目与为鼓励USDC分发而支付的款项归为一类。

Circle表示，增加分销商可能会提高其未来成本，且合作伙伴之间的商业条款可能有所不同。该公司预计分销费用将同时受到储备收入和USDC余额所在地的影响。

该公司并不控制分发USDC的交易所或钱包所采取的每一项行动。合作伙伴可以在其自身产品中改变竞争性稳定币的突出程度、激励措施或可及性。

USDC的存放位置影响储备收入的分配

Circle的平台定义包括Circle Mint账户、公司持有的USDC以及通过其自身服务提供的非托管钱包。它并不局限于单一的交易所式钱包或一份企业地址清单。

该文件称，根据Coinbase协议，Circle平台上持有的USDC每日比例被用于计算其储备收入份额。该公司将每日加权平均百分比与季度末美元余额分开公布。

截至6月30日，Circle在其平台上持有124.42亿美元，约相当于732.69亿美元流通量的17%。该季度其平台上的加权平均份额为19.5%。

17%和19.5%这两个数字并非对同一观测值的相互竞争的估计。一个是用最后一天的余额相除，而另一个则使用文件中的加权方法衡量整个期间的构成。

与2025年第二季度的比较显示，加权平均份额从7.4%上升至19.5%。Circle将余额构成确定为其分销安排经济性的一个因素。

正如crypto.news此前报道的那样，管理层表示Coinbase在第二季度末持有USDC流通量的30%。该数字衡量的是最后一天的余额，不同于该期间经济性中所使用的加权平均值。

该公司表示，通过无需第三方激励付款的渠道实现增长可以降低分销成本。即使流通中的USDC数量增加相同金额，通过商业激励合作伙伴实现增长也可能产生不同的结果。

其公开数据并未披露每个个体客户或商业合作伙伴的确切留存百分比。总体财务结果汇总了该季度内的这些安排。

利率变化既影响合作伙伴付款，也影响储备收入

Circle的利率敏感性表模拟了相对于6月平均储备收益率3.49%的1个百分点变化。它估计年度储备收入变动为7.37亿美元，相应的分销和交易成本变动为3.6亿美元。

从第一个变动中减去第二个变动，在其他影响之前得出3.77亿美元。在所述模型下，利率上升将增加该金额，而利率下降将减少该金额。

该表假设USDC流通量在接下来的12个月内保持在6月30日的水平。它保持储备配置不变，并假设利率变化发生在该期间开始时，且对储备资产产生同等影响。

这并非对美联储下一次决策、第三季度收益或随后对USDC需求的预测。Circle明确表示，它无法可靠地预测客户将如何因利率变化而改变其余额。

同一文件模拟了2个百分点的利率变动，产生14.75亿美元的储备收入变动和7.2亿美元的相关成本变动。在这些假设下，由此产生的差额为7.55亿美元。

该公司使用这些情景来描述对利率的敞口，而非承诺同等的利润变化。运营费用、税费、其他收入以及业务变化仍将影响最终结果。

这种敏感性说明了为什么将总储备收入的下降等同于留存收入的同等下降会高估模型所反映的影响。一些合作伙伴的付款会随着其所依据的收入而变化。

收益率上升时则相反：Circle 不会保留总储备收入的每一美元额外收入。其分销协议将其中一部分收益分配给支持 USDC 使用的公司。

Hyperliquid 的协议显示了分销领域的竞争

JPMorgan 的 Hyperliquid 交易评估认为，对大规模 USDC 余额的竞争可能会对 Circle 和 Coinbase 所保留的收入构成压力。该银行在 7 月的一份研究报告中下调了盈利预测，同时仍预计与 USDC 相关的盈利将在 2027 年前持续增长。

其分析涉及的是为使 USDC 保持在一家主要交易场所核心地位所使用的商业条款。该银行认为，拥有大量余额的平台可以争取更大份额的储备收入。

Circle 的管理层描述了一个不断扩大的合作伙伴网络，这些合作伙伴获得激励以整合和分销 USDC。其文件称，随着谈判和市场条件的变化，未来的安排可能会有不同的条款。

因此，分销付款是触达用户的商业成本的一部分，并不一定证明发行方已失去对其储备的控制。储备资产仍受发行方的托管和保障安排约束。

第二季度业绩提供了一个与利润率必然侵蚀这一简单说法相反的事实。尽管存在分销成本和储备回报下降，留存收入和 RLDC 利润率均同比改善。

Circle 表示，其网络的使用已超越加密货币投机，延伸至支付、结算和机构服务。管理层的论点是，更多的用途和更广泛的接入可以随着时间的推移支撑余额和收入的增长。

财务影响取决于公司从该活动中赚取什么以及为获得它支付什么。仅凭更高的周转率并不能确定费率、余额的持续时间或与之相关的分销条款。

公开文件并未为每个分销合作伙伴提供完整的独立损益账户。除非公司披露足够的数字以重现，否则对特定交易盈利影响的估计仍然只是估计。

支付交易量并不等同于支付收入

Circle 报告第二季度 USDC 链上交易量为 14.8 万亿美元，同比增长 151%。该交易量数字统计的是使用该代币的活动；它不是 Circle 记录为收入的金额，也不是某一时点储备余额的衡量指标。

一枚 USDC 可以被反复转移，而支撑它的美元仍留在储备中。统计每一次转移所产生的周转量可能远大于流通量，而每次并不会创造新的储备美元。

Circle 的其他收入在第二季度增长 41.1%，达到 3358.2 万美元。即使经历了这一增长，它仍仅占 7.01315 亿美元收入和储备收入合计总额的约 4.8%。

该公司的托管支付服务让参与的银行和支付公司以法币进行交互，而 Circle 则管理交易背后的稳定币流程。该服务于 4 月推出，公司负责铸造、销毁和支付编排等活动。

Circle 报告称，基于第二季度末过去 30 天的数据，Circle Payments Network 的年化交易量为 147 亿美元。该公司表示已有 175 家金融机构入驻。

将 30 天的观察数据年化，是将这一近期速度表示为年度速率。它并不能证明在已完成的 12 个月期间内已有 147 亿美元通过该网络。

入驻是另一种衡量覆盖范围的指标，不同于以特定频率处理支付的机构数量。Circle 并未将每一家入驻机构都描述为产生相同的交易量或收入。

该文件将交易收入描述为源自基于使用、基于交易量或事件驱动的活动，包括某些赎回和基础设施服务。它并未对所有 USDC 转账设定单一的通用抽成率。

Arc 引出了一个关于收入何时确认的独立问题

Circle 的 Arc 主网启动 于第三季度的 9 月 16 日进行。该网络使用 USDC 支付交易费用，并将公司的稳定币、支付和基础设施产品带入另一个运营平台。

在其 启动公告 中，Circle 描述了机构验证者的分阶段推出，以及涉及支付、交易和代币化资产的整合。该公司表示，全网选择性加入的隐私功能仍在开发中。

该发布并未证实参与或探索的机构完整名单会为 Circle 产生已确认收入。技术可用性、商业采用和会计确认是相互独立的阶段。

Circle 的第二季度文件包含一项涉及 ARC 代币的较早财务条目。附注 11 记录了以每枚 0.30 美元出售 8.075 亿枚代币的协议，产生约 2.422 亿美元的合计总收益，其中 2.22 亿美元已在该季度收到。

该公司将收益记录为递延收入，未支付金额计入应收账款。其会计政策规定，当购买协议中的履约义务得到履行时，确认为其他收入。

因此，第二季度收到的现金并未自动作为第二季度其他收入出现。该文件的处理方式在付款日期与相关义务履行的期间之间留下了区分。

该附注包含一家与 IDG Capital 有关联的实体在合计总额内进行的 2500 万美元购买。将该购买加入 2.422 亿美元会将其重复计算。

此次预售影响了财务报表中的另一项指标：经营活动产生的现金。Circle 报告 2026 年前 6 个月经营活动现金流入为 5.385 亿美元，而去年同期为 3.037 亿美元。

管理层将 2.348 亿美元改善中的大部分归因于营运资金变动，包括第二季度收到的 2.22 亿美元代币销售收益。该公司另行指出，在非现金调整后净利润改善了 4110 万美元，部分被更高的现金运营费用所抵消。

六个月现金流量数据与三个月收入数据涵盖不同期间。预售现金的收取不能被视为经常性的第二季度服务费，也不能再次加入已确认收入。

Circle 在上半年记录了 5720 万美元的投资活动现金流出，其中包括 3580 万美元的资本化软件开发。将该项支出资本化会记录一项资产，其成本随时间确认，与利润表中的即时运营费用分开。

其融资活动现金流出包括为稳定币持有者持有的存款减少约 20 亿美元，主要与半年内 USDC 流通量下降有关。因此，赎回出现在现金流量表中与储备资产产生的经营收入不同的部分。

11 月的业绩可能会提供有关这些义务及其会计处理的更新信息。仅 9 月的主网公告并不能确定任何后续收入确认的金额、时间或经常性性质。

Circle 既在为基础设施提供资金，也在分发 USDC

该公司在 7 月获得的 国家信托银行批准 为其运营计划增加了一项联邦托管计划。初始业务描述为 Circle 及其关联公司提供托管，进一步的机构服务和可能的储备管理须符合获批范围和运营工作。

该牌照并不会将 USDC 变为普通银行存款，也不会为代币持有者提供联邦存款保险。它涉及的是该机构获准开展的活动和监管。

Circle的文件称，随着稳定币规则的发展，法律、合规、产品和工程资源预计仍将是重要的成本。其运营费用包括技术基础设施、薪酬、专业服务以及折旧或摊销。

第二季度运营费用的同比下降在很大程度上受到与2025年IPO相关股票薪酬对比的影响。Circle的业绩发布称，调整后运营费用增长23%，达到1.46亿美元。

这两项费用指标描述了不同的会计处理方式。GAAP总额的下降并不能证明每个业务职能的持续现金成本都有所下降。

管理层表示，相比季度股息，其更倾向于将资金再投资于产品、基础设施和战略机会。该立场在上一个财报周期中已披露，并且仍是一项资本配置政策，而非未来回报的保证。

Circle安排的股东提问平台将于美国东部时间11月3日上午9点关闭。公司表示，11月4日的财报材料、回放和文字记录将通过其投资者关系网站提供。

关注要点

留存收入：扣除分销、交易和其他成本后的总收入及储备收入。

余额结构：USDC平均流通量以及Circle自有平台上持有的加权份额。

合作伙伴付款：与Coinbase相关的成本以及有关其他分销安排的披露。

非储备收入：已确认的支付、订阅和基础设施收入，与活动量分开列示。

Arc会计处理：关于递延代币销售收益及确认所需义务的任何更新。

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