Автор | Asher (@Asher_ 0210)
20 жовтня Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs і Stellar Development Foundation спільно подали коментарі до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), вимагаючи, щоб визначення «цифрових товарів» та їхній статус нецінних паперів були чітко прописані в тексті запропонованих «Правил регулювання криптоактивів».
Варто зазначити, що токени, пов’язані з вищезазначеними шістьма установами — LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX і XLM — вже були класифіковані як цифрові товари в інтерпретаційному документі, опублікованому SEC у березні цього року. Якщо класифікаційне визнання вже існує, чому шість установ все ще спільно вимагають змін до правил?
Від регуляторного тлумачення до формальних положень: у чому різниця?
17 березня цього року SEC США опублікувала тлумачення щодо регулювання криптоактивів, включивши цифрові товари до однієї з п’яти категорій криптоактивів і пославшись на BTC, ETH та шість токенів, що відповідають установам у цьому спільному поданні. Згідно з цим документом, вартість цифрових товарів походить головним чином від функціонування мережі та ринкового попиту й пропозиції, а не від очікувань прибутку, заснованих на ключових управлінських зусиллях команди проєкту.
18 серпня SEC США додатково запропонувала «Правила регулювання криптоактивів», маючи намір запровадити спеціальний режим випуску для певних інвестиційних контрактів, що стосуються криптоактивів, включаючи такі механізми, як винятки з реєстрації. Пропозиція має на меті уточнити, яких правил мають дотримуватися криптопроєкти під час залучення коштів через транзакційні механізми, пов’язані із законодавством про цінні папери. Однак визначення цифрових товарів та їхній статус нецінних паперів з’являються лише в пояснювальному змісті, як-от преамбула пропозиції, і ще не були чітко прописані у формальних положеннях.
«Преамбула» переважно пояснює передумови та обґрунтування нормотворчості регулятора, тоді як формальні положення безпосередньо встановлюють сферу застосування та конкретні вимоги правил. Шість установ сподіваються, що визначення цифрових товарів та їхній статус нецінних паперів зможуть стати частиною формальних положень.
Цей запит стосується стабільності наявної класифікації. Закон США про адміністративні процедури в принципі вимагає, щоб матеріальні правила проходили процедуру повідомлення та коментування, тоді як інтерпретаційні правила зазвичай не підпадають під ті самі процедурні вимоги. Включення класифікації цифрових товарів до формальних правил допомогло б підвищити процедурний поріг для майбутніх коригувань відповідних положень і зменшити занепокоєння ринку щодо змін у регуляторній позиції.
Для команд розробників, торговельних платформ і постачальників екосистемних послуг стабільніша класифікація допомагає зменшити невизначеність щодо відповідності вимогам у довгостроковій діяльності. Хоча прописування у формальному тексті не може виключити майбутніх переглядів або судових оскаржень, воно може надати наявній класифікації чіткішу нормативну основу.
Якщо токени не є цінними паперами, як визначаються пов’язані транзакції?
Інша ключова вимога шести установ полягає в тому, щоб SEC США чітко розмежовувала сам токен і інвестиційний контракт, сформований навколо токена. Навіть якщо цифровий товар колись продавався як предмет інвестиційного контракту, сам токен не повинен вважатися цінним папером на цій підставі. Наприклад, проєкт продавав токени на ранній стадії для залучення коштів на розробку та обіцяв створити прибуток для покупців через розбудову команди; така схема продажу може становити інвестиційний контракт. Однак після того, як відповідні обіцянки були виконані або більше не діють, чи становлять транзакції токенів між третіми сторонами інвестиційний контракт, слід визначати окремо.
У відповідь на це питання шість установ пропонують, щоб у принципі, коли обіцянки емітента щодо ключових управлінських зусиль більше не є чинними, транзакції між третіми сторонами на вторинному ринку вважалися такими, що не становлять інвестиційний контракт. Це стосується того, чи правовідносини, сформовані раннім фінансуванням токена, продовжуватимуть впливати на подальші ринкові транзакції. Крім того, шість установ також запропонували, щоб транзакції з токенами проєкту не вважалися такими, що становлять інвестиційний контракт, лише через те, що проєкт не запровадив механізм захисту відповідності, передбачений у пропозиції. Чи становить це інвестиційний контракт, все ще слід визначати на основі конкретної транзакційної домовленості.
Діяльність зі стейкінгу також потребує чітких критеріїв для визначення. Навіть якщо базовий токен є цифровим товаром, чи стосуються домовленості про стейкінг, надані постачальниками послуг, законодавства про цінні папери, все ще потрібно аналізувати з огляду на їхні обов'язки та обіцянки щодо прибутку. Тому шість установ просять Комісію з цінних паперів і бірж США (SEC) додатково роз'яснити правила, що застосовуються до відповідної діяльності.
У поширених запитаннях і відповідях для персоналу, опублікованих у вересні, SEC надала додаткові роз'яснення щодо таких питань, як токени-квитанції стейкінгу, але ці настанови не мають юридичної сили. Для ринку після класифікації активів все ще потрібно вирішити, які транзакції та послуги підпадають під законодавство про цінні папери та за яких умов відповідні обмеження припиняються.
Законодавство загальмоване, важливість адміністративних правил зростає далі
Вимога шести установ щодо стабільності правил також пов'язана з прогресом законодавства про структуру крипторинку США. Оскільки Конгрес ще не ухвалив всеосяжну нормативну базу, те, як SEC формулюватиме правила, безпосередньо впливатиме на те, скільки правової визначеності галузь зможе отримати в найближчій перспективі.
15 вересня Сенат проголосував щодо процедурної пропозиції для просування «Закону про ясність ринку цифрових активів» (CLARITY Act): 49 голосів «за» і 50 «проти», що не досягло необхідного порогу в 60 голосів, і просування законопроєкту було заблоковано. Міжнародна юридична фірма DLA Piper проаналізувала, що з огляду на час, який залишився в поточному скликанні Конгресу, та інші законодавчі пріоритети, можливість завершити законодавство щодо законопроєкту протягом року значно зменшилася. Якщо його не вдасться ухвалити до кінця поточного скликання Конгресу, зазвичай його потрібно буде повторно внести та просувати в новому скликанні Конгресу у 2027 році.
На тлі загальмованого законодавчого процесу остаточний текст «Правил регулювання криптоактивів» стає ще важливішим. Для шести установ та учасників їхньої екосистеми, поки вони чекають на законодавчий прогрес, спонукати SEC включити наявну класифікацію до формальних положень є реалістичним вибором для зменшення поточної нормативної невизначеності.
Якою мірою вимоги шести установ зрештою можуть бути реалізовані?
Вимоги шести установ не цілком суперечать поточному регуляторному напрямку SEC. Під час оприлюднення тлумачення класифікації в березні цього року голова SEC Пол Аткінс заявив, що більшість криптоактивів самі по собі не є цінними паперами і що відносини за інвестиційним контрактом також можуть припинятися. Він також позиціонував це тлумачення як перехідний захід, поки Конгрес просуває законодавство про структуру ринку. Те, чого цього разу домагаються шість установ, — це надати цій регуляторній позиції більш стабільний захист на основі правил.
Однак схвалення напрямку класифікації не означає, що SEC погодилася закріпити його у формальних положеннях. Станом на зараз запити на зміни, порушені в цьому спільному поданні, все ще очікують на відповідь. Особливо після блокування законодавства в Конгресі те, скільки меж SEC готова роз'яснити через власні правила, буде ключовим для того, чи можуть бути реалізовані вимоги шести установ.
Щодо цієї пропозиції сторони досі розходяться в думках про те, як SEC має просувати цей набір правил. Bitwise та Hyperliquid Policy Center сподіваються додатково роз'яснити класифікацію токенів, розширити сферу захисту відповідності та уточнити правила щодо аірдропів і викупу токенів. Ці погляди мають спільну основу з вимогами шести установ, усі сподіваючись, що SEC перетворить свій регуляторний зсув на більш конкретні та надійні стандарти. Колишній посадовець правоохоронного підрозділу SEC Джон Рід Старк і науковець Університету Дьюка Лі Райнерс, навпаки, вимагають відкликати пропозицію, стверджуючи, що вона перевищує повноваження SEC і послаблює захист інвесторів.
Внесення визначення до офіційного тексту може підвищити стабільність класифікації, але самі правила все ще повинні мати підґрунтя в межах статутних повноважень Комісії з цінних паперів і бірж США (U.S. SEC). Наведені вище заперечення стосуються всієї пропозиції, а не конкретно вимог шести установ, але вони також показують, що навіть якщо відповідні вимоги буде прийнято, остаточні правила все ще можуть зіткнутися з юридичними оскарженнями. Довгострокова визначеність, яку сподіваються забезпечити шість установ, залежить як від того, як U.S. SEC викладе це в письмовій формі, так і від того, чи зможуть ці положення витримати подальший судовий перегляд.
