Когда-то 10-миллиардный юань чип-«единорог» снова подал сигналы о сделке.
Вечером 6 ноября компания Silead Microelectronics Technology (Suzhou) Co., Ltd. (далее — «Silead», 688536.SH) опубликовала объявление, в котором сообщила, что Suzhou Tongxin Jiayuan Investment Partnership (Limited Partnership), в которой компания владеет долей 38,5802%, и её wholly-owned дочерняя компания Suzhou Tonghe Wanying Investment Co., Ltd. подписали соглашение о передаче акций с крупными акционерами Ningbo Aura Semiconductor Co., Ltd. (далее — «Ningbo Aura»), планируя приобрести 86,9792% акций за 3,698 млрд юаней.
Это не первый раз, когда Silead хочет купить Ningbo Aura. 25 ноября 2025 года обе стороны подписали «Письмо о намерениях по приобретению акций», и тогда план состоял в том, чтобы получить контроль путём выпуска акций и оплаты денежными средствами. Но всего через двенадцать дней сделка внезапно остановилась.
В течение года — тот же объект, другой фонд-покупатель, но за ним всё та же публичная компания. От «прямой покупки путём выпуска акций» до «покупки через участвующий фонд» — в чём же именно очарование Ningbo Aura, что заставляет Silead быть столь влюблённой?
01 Отечественный нишевый лидер, разрушивший монополию
Ningbo Aura была основана в мае 2018 года. Компания в основном производит аналоговые и смешанные сигнальные чипы, ядром которых являются тактовые продукты, расширяясь в сторону управления питанием и радиочастотных продуктов, среди которых наиболее значимым является тактовый чип с ослаблением джиттера.
При высокоскоростной передаче сигналов существует фундаментальная проблема: когда сигналы проходят через печатные платы и кабели, фронты не всегда идеально выровнены и будут колебаться туда-сюда (на отраслевом жаргоне — «джиттер»). Чем выше скорость передачи, тем больше риск битовых ошибок из-за джиттера. Поэтому сценарии с высокоскоростными интерфейсами, такие как оптические модули, коммутаторы, маршрутизаторы и межсоединения центров обработки данных, все требуют чипа для «очистки» тактового сигнала и его повторного выравнивания. Это и есть тактовый чип с ослаблением джиттера.
Как и многие передовые технологии в отрасли, рынок тактовых чипов с ослаблением джиттера долгое время монополизирован иностранными компаниями: Skyworks, Texas Instruments, Renesas Electronics (чей бизнес по синхронизации теперь приобретён SiTime) и Microchip Technology. Уровень локализации в стране крайне низок, и лишь немногие отечественные компании могут их производить.
Ningbo Aura — одна из первых компаний в Китае, разрушивших монополию. В 2017 году компания начала набирать исследовательский персонал по всему миру и в итоге привлекла команду из Индии, работавшую над тремя миллиардами радиочастотных чипов. В сентябре 2018 года её первый тактовый чип с ослаблением джиттера был успешно изготовлен. В марте 2019 года продукт начал массовые поставки и вошёл в цепочки поставок ведущих отечественных производителей базовых станций и коммуникационного оборудования. Согласно проспекту компании, по продажам за 2021 год её доля на китайском рынке тактовых чипов с ослаблением джиттера составила 61,27%, а мировая доля — 10,19%, что делает её отечественным нишевым чемпионом в тактовых чипах с ослаблением джиттера.
На самом деле это также было заслугой санкций Министерства торговли США против Китая в то время, которые вынудили отечественных производителей искать отечественные альтернативы.
Более того, истинное значение Ningbo Aura заключается не в этом.
В декабре 2023 года SiTime подписала с Aura лицензионное соглашение на IP тактовых чипов стоимостью до 270 млн долларов. Aura должна была оказывать техническую поддержку в течение пяти лет, а SiTime получила исключительные, бессрочные и безотзывные права. В сентябре 2025 года onsemi потратила ещё 144 млн долларов на покупку её многофазной силовой технологии. Эти две лицензионные сделки позже стали основными источниками дохода компании.
На протяжении десятилетий путь отечественных высококлассных аналоговых чипов состоял в получении лицензий с Запада. Теперь настала очередь других получать их из Китая. Качество Ningbo Aura говорит само за себя. Поэтому это не компания, которая обязательно должна выживать за счёт поглощения.
Согласно годовому отчёту Ningbo Aura, выручка компании в 2025 году составила 605 млн юаней, чистая прибыль — 147 млн юаней; за первые три квартала 2026 года выручка составила 441 млн юаней, чистая прибыль — 66,1972 млн юаней. По состоянию на конец сентября 2026 года совокупные активы составили 1,081 млрд юаней, обязательства — всего 149 млн юаней, чистые активы — 932 млн юаней, а коэффициент отношения долга к активам — 13,8%.
Следует отметить, что фиксированная выручка от лицензионного бизнеса IP обычно концентрируется в четвёртом квартале, поэтому более низкая выручка за первые три квартала — это нормальный деловой ритм, и результаты за весь 2026 год, вероятно, также будут неплохими.
Чиповая компания с выручкой 600 миллионов юаней, чистой прибылью 150 миллионов юаней и практически без долгов на балансе — это абсолютно качественный актив. Её проблема никогда не заключалась в самом бизнесе, а в том, что она никак не могла выйти на биржу.
02 Тернистый путь к секьюритизации
После стабилизации бизнеса Ningbo Aura с 2021 года начала искать «секьюритизацию». Первым делом, естественно, был прямой листинг, но, как ни странно, этот путь занял пять лет.
Первая попытка (2022): независимый листинг на STAR Market
В мае и июне 2021 года компания последовательно завершила третью и четвёртую передачи акций, что соответствовало общей оценке в 10 миллиардов юаней, что, исходя из чистой прибыли того года, составляло коэффициент цена/прибыль около 67 раз. Институты, вошедшие в этом раунде, включали Ningbo Shangchuang (под управлением Комиссии по надзору и управлению государственными активами Нинбо), Gongqingcheng Hangda (под управлением AVIC) и JadeElephant (под контролем Ван Юйсо, «газового короля» Китая). У каждого из них были чёткие требования к выходу и за ними стояли оценочные циклы.
Когда эти деньги пришли, был подписан договор о механизме корректировки оценки. И основное условие было только одно: когда выходить на биржу. Если не удастся, придётся выкупать.
Поэтому 28 ноября 2022 года компания официально подала заявку на IPO на STAR Market, планируя привлечь 3 миллиарда юаней, стремясь стать «первой акцией по чипам часов».
Месяц спустя биржа направила первый раунд запросов: контролируется ли ключевая технология индийской командой? Как подтверждается технологическое превосходство? Не слишком ли высока доля одного клиента? Три вопроса били прямо в слабые места компании.
В итоге Aura не смогла дать ответы, удовлетворяющие регулятора. После долгого молчания компания отозвала заявку на IPO 27 мая 2024 года, и Шанхайская фондовая биржа прекратила рассмотрение.
Вторая попытка (2024): косвенный листинг через обмен акциями с Shuangcheng Pharmaceutical
После первой неудачи под давлением внешних акционеров фактический контроллер Ningbo Aura Ван Чэндун повёл Aura другим путём, выбрав метод косвенного листинга и обменяв её акции на акции уже котирующейся компании.
Фактически Ван Чэндун и его сын также контролировали фармацевтическую компанию, котирующуюся на A-share, Shuangcheng Pharmaceutical (002693.SZ), рыночная стоимость которой на тот момент составляла 2,6 миллиарда юаней.
Отец и сын Ван вместе владели 49,01% Shuangcheng Pharmaceutical и 57,51% Ningbo Aura. С точки зрения регулятора, это не являлось «реструктуризационным листингом», а лишь интеграцией активов под общим контролем. И метод был прост: просто влить активы Aura в котирующуюся компанию, а затем обменять акционерам Aura их доли на акции котирующейся компании.
В августе 2024 года Shuangcheng Pharmaceutical объявила о приобретении 100% акций Aura с соответствующей оценкой в 10 миллиардов юаней. Покупка активов на 10 миллиардов юаней при рыночной стоимости в 2,6 миллиарда юаней была классической «змеёй, проглатывающей слона». Более того, на тот момент рынок в целом считал эту сделку решённой. Цена акций Shuangcheng Pharmaceutical выросла более чем в шесть раз с момента объявления до конца года, а рыночная стоимость однажды превысила 15 миллиардов юаней.
Однако снова появился неожиданный поворот, и на этот раз препятствие было в другом месте. 11 марта 2025 года Shuangcheng Pharmaceutical объявила о прекращении, причиной было «время и затраты для каждой стороны-контрагента на получение доли в целевой компании сильно различаются, и стороны сделки имеют разные ожидания от этой транзакции».
Иными словами, проблема была в том, что акционеры Aura сами не могли прийти к соглашению. За одним столом сидели люди, чьи затраты различались в десятки раз, и те, у кого затраты выше, всегда чувствовали себя некомфортно.
Третья попытка (2025): косвенный листинг через поглощение Silead
После второй неудачи путь Aura к секьюритизации всё ещё не мог остановиться. Раз свои люди не могут этого сделать, пусть поглотит отраслевой игрок. Поэтому Ван Чэндун повёл Aura к другому покупателю.
Silead — компания, котирующаяся на STAR Market, основным бизнесом которой являются аналоговые чипы, напрямую дополняющие Aura в сигнальных цепях и управлении питанием. 25 ноября 2025 года стороны подписали «Письмо о намерениях по приобретению акций», договорившись о приобретении 86,12% акций, совместно принадлежащих девяти крупным акционерам Aura, путём выпуска акций и оплаты денежными средствами, а также о привлечении сопутствующих средств.
Это всё ещё было «косвенным листингом». Старые акционеры либо получали акции Silead, которые могли обращаться и продаваться, либо получали денежные средства и выходили напрямую.
Однако первоначальная сделка между Silead и Ningbo Aura была быстро отменена. 9 декабря 2025 года, всего через четырнадцать дней после подписания, без согласования цены и без выпуска предварительного плана, Silead объявила о прекращении сделки, причём причина была изложена лишь одной лёгкой фразой: «условия ещё не полностью созрели».
Этот результат, возможно, не удивляет. Приобретение путём выпуска акций на рынке A-акций является крупной реструктуризацией активов. Silead пришлось бы пройти через совет директоров, общее собрание акционеров, проверку биржи и регистрацию в CSRC, и на каждом этапе можно застрять. Более того, выпуск акций означал бы консолидацию Aura в финансовой отчётности Silead, а вместе с этим появилась бы и крупная сумма гудвилла. Как только результаты окажутся ниже ожиданий, это будет разовым ударом по прибыли.
Что ещё более проблематично, проверка биржи наверняка не обойдёт один вопрос: Обоснована ли оценка этой сделки?
Самостоятельный листинг, приобретение связанной публичной компанией и приобретение несвязанной публичной компанией — три попытки Ningbo Aura на рынке ценных бумаг принесли три опыта неудачи.
Но для Wang Chengdong и Aura путь к секьюритизации должен быть пройден, тем более что компания уже сталкивается с внутренними и внешними проблемами.
С 10 апреля 2026 года Народный суд средней инстанции города Хайкоу провинции Хайнань вынес постановление об обеспечительных мерах в отношении имущества, заморозив долю Wang Chengdong в двух акционерных платформах Ningbo Aura. В сочетании с ранее заключёнными соглашениями о корректировке оценки и тремя неудачными попытками листинга одно из объяснений состоит в том, что инвесторы не дождались средств на выкуп и первыми подали заявление об аресте, держа инициативу в своих руках.
Поэтому Wang Chengdong должен отказаться от Aura; если он не начнёт действовать скоро, она застрянет у него в руках.
03 Почему Sirui Pu настаивает на покупке
Вернёмся к покупателю, Sirui Pu. Почему после неудачного приобретения путём выпуска акций в 2025 году Sirui Pu всё ещё хочет получить Ningbo Aura?
В первых трёх кварталах 2026 года выручка Sirui Pu составила 2,692 млрд юаней, увеличившись на 75,87% в годовом исчислении; чистая прибыль, причитающаяся акционерам, составила 610 млн юаней, увеличившись на 384,33% в годовом исчислении; чистая прибыль после вычета нерегулярных доходов и расходов составила 555 млн юаней, увеличившись на 568,89% в годовом исчислении; а совокупная валовая маржа составила 50,34%. В контексте полупроводниковой отрасли 2026 года этот отчёт выглядит весьма впечатляюще.
Но если расширить временной горизонт в прошлое, открывается другая картина. С 2022 по 2024 год выручка Sirui Pu составляла 1,783 млрд юаней, 1,094 млрд юаней и 1,220 млрд юаней соответственно, а чистая прибыль, причитающаяся акционерам, — 267 млн юаней, -34,7131 млн юаней и -197 млн юаней соответственно. В двух из трёх лет компания несла убытки. Всплеск в 2026 году опирался на восстановление спроса со стороны автомобильной электроники и связи, а также на эффект от контроля расходов в предыдущие два года. Но аналоговые чипы — это высокоциклическая отрасль, и никто не может дать определённого ответа, как долго продлится этот цикл процветания.
Для компании с рыночной стоимостью почти 35 млрд юаней опоры только на существующие продуктовые линейки недостаточно для поддержания такой оценки. Рынок хочет видеть новую кривую роста, и самой компании также нужна новая история.
1. Отраслевые правила определяют, что компании по производству аналоговых чипов должны расти через M&A.
Пути роста аналоговых и цифровых чипов совершенно различны. Цифровые чипы полагаются на миниатюризацию техпроцесса; новое поколение техпроцесса может принести двойной скачок в производительности и стоимости, поэтому инвестиции в НИОКР сосредоточены на нескольких узлах. У аналоговых чипов такого пути нет; их конкурентоспособность проистекает из количества категорий — чем больше моделей, тем шире охватываемые клиентские сценарии, тем выше затраты клиентов на переключение и тем сильнее способность противостоять циклам.
Международные гиганты все имеют более десяти тысяч моделей, причём Texas Instruments и ADI продают десятки тысяч продуктов каждая. Однако отечественные лидеры аналоговых чипов обычно имеют лишь несколько тысяч.
Обычно аналоговому чипу требуется от двух до трёх лет от определения до массового производства и ещё от одного до двух лет на завершение проверки и последующий вход к клиентам. При такой скорости для вывода десятков моделей в год потребуются десятилетия, чтобы догнать десять тысяч моделей. Поэтому почти все крупные компании в отрасли аналоговых чипов выросли путём покупок.
2. Взаимодополняемость продуктов заполняет именно тот пробел, которого больше всего не хватает.
Если внимательно посмотреть на продуктовые и технологические линейки Sirui Pu, компания сильна в сигнальных цепях и управлении питанием, но слаба в тактовых генераторах. Тактовые генераторы как раз являются естественным соседом сигнальных цепей. Поскольку Sirui Pu работает над сигнальными цепями, на определённом этапе она должна двигаться вверх, чтобы определить верхний предел качества сигнала; иначе в высокоскоростных сценариях она будет лишь «второстепенным персонажем».
Тактовые генераторы с подавлением джиттера компании Ningbo Aura как раз заполняют этот пробел. С ними сигнальная цепь Sirui Pu расширяется от «обработки сигналов» до «обеспечения временной базы», и только тогда продуктовая матрица образует замкнутый цикл.
Многофазные источники питания — ещё одна линия. Питание для CPU и GPU в AI-серверах требует многофазного параллельного подключения, быстрого динамического отклика и высокой эффективности. Ningbo Aura — одна из немногих компаний в Китае, которая массово производит и поставляет микросхемы многофазного питания. Сама Sirui Pu имеет микросхемы смещения лазера и микросхемы регулировки оптической мощности, в основном ориентированные на оптические модули. Вместе две компании могут собрать набор аналоговых решений, охватывающих AI-серверы от питания до оптического соединения.
Поэтому для Sirui Pu приобретение Ningbo Aura разумным способом того стоит, а дальше всё зависит от того, как фактически будет разработан план.
04 На этот раз ведущую роль берёт фонд
Вскоре после неудачи первой попытки прямого приобретения Sirui Pu начала разрабатывать новый план.
В марте 2026 года Sirui Pu сначала напрямую приобрела 4,7452% акций Aura. Сумма была небольшой, но отношения были установлены заранее. 26 июня совет директоров компании принял решение о внесении 500 млн юаней для участия в создании инвестиционного товарищества Suzhou Tongxin Jiayuan Investment Partnership, при этом доля Sirui Pu составила 38,5802% от общего подписного капитала фонда. GP фонда является Hongrong Juchuan, а остальные LP включают Yuanhe Pu Hua, Yida Xinjing, Zhongxin Suzhou, Suzhou Industrial Park Phase II, Suzhou Chantou Zhisheng, Suzhou Chantou Zhixing, Xinju Licheng и другие связанные с Sirui Pu стороны, местный государственный капитал и промышленный капитал. Согласно раскрытому компанией объявлению, Yida Xinjing и Yuanhe Pu Hua образуют связанные стороны компании, и три стороны вместе контролируют примерно 65,59% голосующих прав.
6 ноября Tonghe Wanying, дочерняя структура под фондом, подписала соглашение с крупными акционерами Aura о приобретении 86,9792% акций за 3,698 млрд юаней. Средства сделки поступили из собственных средств товарищества и кредитов на приобретение, запрошенных у банков.
Эта структура работает, потому что дизайн сделки полностью обходит правила M&A вторичного рынка и временно оставляет сделку на уровне фонда, что означает, что эта сделка не требует проверки биржи, не входит в консолидированную финансовую отчётность Sirui Pu, не constitutes крупную реструктуризацию активов и не требует собрания акционеров.
Такой дизайн имеет много преимуществ для листинговой компании. Он не только обходит проверку, но и косвенно закрепляет долю в Ningbo Aura с высокой определённостью; в то же время он не требует консолидации, изолируя риск, связанный с потенциальным гудвиллом в размере 3,3 млрд юаней; и он использует подписной взнос в размере 500 млн юаней для несения ограниченной ответственности с чётким верхним пределом убытков.
Самая изобретательная часть этого дизайна сделки — это ставка на результаты деятельности и требование обратного владения акциями.
Платформа долевого участия сотрудников Ningbo Aura для действующих сотрудников использует 900 млн юаней после налогообложения в качестве соответствующего вознаграждения за обязательство по результатам деятельности, обещая, что совокупная общая выручка бизнеса лицензирования IP с 2026 по 2030 год составит не менее 298 млн долларов США; прибыль до налогообложения бизнеса продаж микросхем в 2027, 2028 и 2029 годах составит не менее 52 млн юаней, 130 млн юаней и 200 млн юаней соответственно, в общей сложности 382 млн юаней за три года; в случае недостижения предельная сумма компенсации составляет 900 млн юаней. В то же время в течение 12 месяцев после завершения всех платежей по передаче акций платформа долевого участия должна использовать все 900 млн юаней для покупки акций Sirui Pu законными средствами под управлением счёта совместного контроля и не может распоряжаться ими, закладывать или передавать их до выполнения условий разблокировки. Исходя из рыночной стоимости Sirui Pu в 35,1 млрд юаней, 900 млн юаней составляют примерно 2,6%.
Таким образом, денежные средства, которые команда компании изначально намеревалась забрать, становятся акциями Sirui Pu. Команда переходит от «продажи компании для обналичивания» к «разделению риска с ценой акций Sirui Pu», что значительно повышает мотивацию.
В то же время Sirui Pu также сталкивается с определённым давлением при закреплении Ningbo Aura через структуру фонда.
С одной стороны, в краткосрочной перспективе эта сделка вряд ли сможет улучшить показатели деятельности. В официальной формулировке объявления говорится, что она «как ожидается, не окажет существенного влияния на текущие операционные показатели компании». Поскольку она не предполагает консолидации, расчёт прибыли исключительно через инвестиционный доход вряд ли сможет существенно увеличить масштабы Sirui Pu.
С другой стороны, даже несмотря на то, что публичная компания обладает значительным влиянием на Ningbo Aura, в конечном итоге это не контроль. Если впоследствии она захочет включить её в состав публичной компании, это всё равно будет представлять собой крупную реструктуризацию активов и всё равно придётся проходить через рассмотрение на заседании комитета.
Для внешних акционеров Ningbo Aura оценка компании упала с 10 миллиардов юаней на момент её самого раннего независимого листинга до 4,252 миллиарда юаней сейчас, сократившись более чем вдвое, что поистине болезненно. Но они могут хотя бы утешаться тем, что в конце концов всё же смогут выйти.
05 Эпилог
Пять лет назад капитал заставил Aura двигаться вперёд; пять лет спустя Aura завершила свой путь к секьюритизации через слияния и поглощения.
Но история ещё не закончена. С приобретением доли со стороны Sirui Pu лидер этой нишевой отрасли может достичь новых прорывов. Рассмотрит ли публичная компания в дальнейшем вопрос о её включении в свой состав — об этом в объявлении не написано, но этого стоит с нетерпением ждать.
Эта статья взята из публичного аккаунта WeChat «Morning Whistle M&A» (ID: MW-Group), автор: Чэнь Мо
