Оригинальная статья от Galaxy
Составлено / Odaily Planet Daily Golem (@web 3_golem)
Примечание редактора: Galaxy изначально отправила этот исследовательский отчет своим клиентам 22 октября.Основной вывод отчета заключается в том, что, по их мнению, медвежий рынок закончился в июне этого года, и биткоин в настоящее время находится в «фазе накопления» — фазе, которая появлялась перед каждым предыдущим ралли.
С технической точки зрения, 200-недельная скользящая средняя обеспечила эффективную поддержку, а 50-недельная скользящая средняя также была успешно возвращена на пять последовательных недель; с точки зрения позиционирования, краткосрочное давление продаж в значительной степени исчезло, а базисные трейдеры и макроспекулянты сократили свои позиции по ETF и фьючерсам более чем наполовину; фундаментальная логика биткоина также становится более прочной, поскольку США сталкиваются с дефицитом бюджета в 2 триллиона долларов, а при доходности казначейских облигаций в 5% вероятность обесценивания валюты возрастает.
Кроме того, нарративная среда рынка в третий раз повернулась в сторону «фокуса на блокчейне, а не на биткоине» (предыдущие два изменения настроений оба происходили, когда рынок находился на дне). Поэтому Galaxy считает, что сейчас хорошее время для покупки и удержания биткоина. В статье также объясняются условия, достаточные для того, чтобы побудить Galaxy изменить свое мнение.
Самый простой индикатор: когда нарратив больше не фокусируется на биткоине — покупай
В конце прошлого месяца я посетил Корейскую блокчейн-конференцию. Это была замечательная конференция, которая в полной мере продемонстрировала растущий интерес Южной Кореи и огромный рыночный потенциал в сфере цифровых активов. Несмотря на энтузиазм на месте, основная тема мероприятия была очень ясна: происходит «великая конвергенция» между цифровыми активами и традиционными рынками капитала. В ходе конференции было проведено десятки панельных дискуссий, охватывающих токенизацию, RWA, стейблкоины и модернизацию платежной инфраструктуры. Я участвовал в одной из дискуссий, посвященной биткоину и рынку криптоактивов.
Это напомнило мне конференцию Consensus, проведенную в Нью-Йорке в 2018 году, когда зал был полон людей в костюмах из трех крупных консалтинговых фирм, которые стремились говорить о корпоративном блокчейне, таком как Corda от R3 и Hyperledger от IBM. После того как цена биткоина пережила безумный рост и последующий резкий откат в 2017 году, направление рынка резко изменилось, и люди перестали фокусироваться на биткоине и криптовалютах, обратив внимание вместо этого на более зрелый и безопасный концепт технологии блокчейн.
С 2015 по 2016 год (когда наступила очередная глубокая медвежья фаза), я работал в Fidelity и наблюдал похожие настроения. В то время никто не хотел говорить о биткоине, но банкиры стекались к блокчейну. В то время под влиянием инцидента с Silk Road и бума ICO, а также потому, что сама базовая технология действительно имела практическую ценность, финансовые учреждения отошли от таких концепций, как активы на предъявителя, устойчивость к цензуре и отсутствие разрешений, и обратились к более «респектабельным» областям.
Конечно, биткоин и криптовалюты не умерли, но, как и сегодня, фокус людей значительно сместился от основного духа децентрализации к менее революционной концепции, а именно к модернизации технологической архитектуры финансовой системы.
Хотя усилия Уолл-стрит по внедрению блокчейна в 2016 и 2018-2019 годах не достигли значительных результатов, ситуация на этот раз, вероятно, будет иной. Сегодня институциональное принятие цифровых активов и технологии блокчейн является неоспоримым фактом, и это, вероятно, приведет к более эффективной финансовой системе. Тем не менее, мы не должны забывать концепцию «несуверенных, устойчивых к цензуре твердых денег», потому что она никогда не исчезнет.
Техническая перспектива: биткоин достиг дна
На медвежьих рынках биткоина существует надежный ориентировочный индикатор: 200-недельная скользящая средняя формирует поддержку «дна», а 50-недельная скользящая средняя формирует сопротивление «вершины».
Цена биткоина упала ниже 50-недельной скользящей средней за неделю, закончившуюся 16 ноября 2025 года, и затем оставалась ниже этой средней в течение 44 недель. Минимум в июне коснулся поддержки 200-недельной скользящей средней и успешно удержал её, при этом худшее недельное закрытие было лишь на 4,7% ниже 200-недельной скользящей средней (для сравнения, этот показатель составлял 1,4%, 2,8% и 32% в 2015, 2018 и 2022 годах соответственно).
За неделю, закончившуюся 20 сентября 2026 года, цена биткоина закрылась обратно выше 50-недельной скользящей средней; к неделе, закончившейся 18 октября, она закрывалась выше этой средней пять недель подряд. В каждом полном медвежьем рынке с 2011 года после того, как биткоин достигал минимума, он часто начинал устойчивое движение обратно выше уровня сопротивления «вершины» (см. график ниже).
Как часто биткоин испытывает новый раунд нисходящего импульса после отскока? С 2011 года было 13 случаев отскоков (то есть возвращения выше средней с уровня ниже неё), и в зависимости от продолжительности времени, в течение которого цены оставались ниже средней, эти случаи демонстрировали различные последующие траектории.
В 4 из этих случаев цены оставались ниже средней более 20 недель. В течение следующего года после этих 4 отскоков цены никогда не падали более чем на 8,4% ниже уровня повторного входа; год спустя биткоин вырос на 1 497%, 128%, 55% и 142% соответственно; в течение 33–83 недель цены повторно достигали своих предыдущих исторических максимумов.
В остальных 9 случаях цена биткоина оставалась ниже средней не более 14 недель, и в 7 из этих случаев падение превысило 25% в течение следующего года. Сентябрьское «возвращение» выше средней завершило предыдущий 44-недельный «период работы на низком уровне» (см. график ниже). Это образует закономерность.
Теория четырёхлетнего цикла также подтверждает это. В предыдущих трёх циклах биткоин достигал минимумов на 777-й, 889-й и 912-й день после халвинга соответственно; минимум текущего цикла на данный момент произошёл на 802-й день. Исходя из этого подсчёта дней, в предыдущих циклах рост цены от минимума до следующего пика составил 87x, 19x и 7,6x соответственно. Хотя мультипликатор уменьшался в каждом цикле, направленная закономерность движения цены не нарушалась.
Этот цикл является медвежьим рынком с наименьшей просадкой в истории (-53% по сравнению с -93%, -85%, -84% и -77% в предыдущих медвежьих рынках). Это также первый медвежий рынок, в котором цены ни разу за весь процесс не опускались ниже сетевой себестоимости, при отношении рыночной капитализации к реализованной стоимости 1,10 по сравнению с 0,56, 0,69 и 0,75 на минимумах предыдущих трёх циклов.
Средняя стоимость монет, которые обеспечили отскок биткоина от $58 525, составила $74 811, и цены впервые восстановились выше этой себестоимости 19 августа. По состоянию на 22 октября держатели этих монет имели прибыль 9%, при коэффициенте потраченных выходов 1,009 и без фиксации прибыли, что соответствует типичной фазе накопления.
Кроме того, силы продаж, которые формировали сопротивление на максимуме 2025 года, ослабевают.
В 2024 году биткоины, не перемещавшиеся пять лет или более, имели среднемесячный оборот в 67 000 монет по сравнению с 47 000 монет в 2025 году. С октября 2024 года общий оборот таких «старых монет» достиг 1,11 млн монет, что является крупнейшим распределением в любом цикле, большая часть которого была поглощена спотовыми ETF и DAT-компаниями, держащими биткоин. В 2026 году этот показатель оборота упал до 34 000 монет в месяц, что составляет лишь 50% от уровня 2024 года.
Рыночные позиции: «Быстрые деньги» ушли, долгосрочные держатели остались
Данные фьючерсного рынка показывают, что макроинвестиционные фонды в настоящее время держат очень низкую долю позиций в биткоине.
Согласно данным о финансовых фьючерсных трейдерах от CFTC США, на неделе, когда цена биткоина достигла исторического максимума, институты управления активами держали чистую длинную позицию в 43 300 монет в биткоин-фьючерсах CME, которая сейчас упала до 18 400 монет (снижение на 57%); чистые короткие позиции левереджированных фондов (то есть фьючерсная часть сделок спот-ETF кэш-энд-кэрри) также сократились с 74 100 монет до 30 600 монет; а общий открытый интерес в долларовом выражении упал на 51%.
Арбитражная доходность, поддерживающая эти короткие позиции, почти полностью исчезла. За 30 дней до того, как биткоин достиг исторического максимума, среднегодовая база контракта на ближайший месяц составляла 7,9%, что на 3,9 процентных пункта выше доходности 3-месячных казначейских облигаций; за 30 дней, закончившихся 21 октября, база составляла 4,8%, что лишь на 0,6 процентных пункта выше доходности казначейских облигаций.
На дальнем конце фьючерсной кривой, хотя некоторую доходность все еще можно получить, арбитражные трейдеры не могут полностью захватить эту валовую доходность. Комиссии за управление ETF, ежемесячные расходы на роллирование и маржа, которую необходимо держать в клиринговой палате, поглощают около 1 процентного пункта доходности, оставляя трейдерам, возможно, лишь около 1,5 процентных пункта избыточной доходности (относительно спота). Для сравнения, в момент достижения исторического максимума цен тот же расчет мог дать около 3 процентных пунктов избыточной доходности, а если смотреть только на 9,8% годовой доходности, предлагаемой контрактом на ближайший месяц в то время, доходность была бы еще выше.
Как только стоимость финансирования длинных позиций устанавливается на уровне SOFR (обеспеченная ставка овернайт-финансирования) плюс спред, дополнительная доходность, которую может принести левередж, становится минимальной. А после вычета затрат на финансирование оставшаяся доходность не может даже покрыть хвостовой риск, с которым может столкнуться эта сделка, например, инверсию базы в декабре 2022 года, когда годовая величина достигла -31% (как показано на графике выше).
Именно эта экономика, а не сама цена биткоина, привела к уходу мультистратегических торговых команд.
Макроспекулянты сокращают позиции, долгосрочные фонды покупают
Документы 13F от институтов управления активами раскрывают ситуацию многих институциональных продавцов, в основном включая институты, занимающиеся базисной торговлей, и макроспекулянтов. По состоянию на 30 сентября 2025 года (последний квартальный конец перед появлением пика цен) отчитывающиеся институты держали спотовые позиции ETF, эквивалентные 355 000 биткоинов; к июню 2026 года это число упало до 307 000 монет (снижение на 14%).
Это сокращение почти полностью пришлось на мультистратегические фонды, макрофонды, базисные торговые подразделения и собственные торговые подразделения банков, которые ранее использовали ETF для арбитража или моментум-торговли.
Девять институтов — Millennium Management, Brevan Howard, Goldman Sachs Group, Capula Management, Farallon Capital, D. E. Shaw, Schonfeld Strategic Advisors, Symmetry Investments и Tudor Investment Corp — сократили свои позиции в диапазоне от 29% до 100%, сократив в совокупности 68 000 биткоинов. Это превышает общее сокращение в 48 000 биткоинов по всем 2 200 отчитывающимся институтам; следовательно, помимо девяти вышеуказанных институтов, все остальные отчитывающиеся институты в совокупности увеличили свои позиции.
Платформы управления благосостоянием и суверенные фонды благосостояния взяли на себя акции, проданные этими спекулянтами. Кроме того, среди групп, не обязанных подавать отчёты 13F (включая инвестиционных консультантов, семейные офисы и частных инвесторов), holdings снизились лишь на 6,6%, тогда как цена биткоина за тот же период упала на целых 49%.
Holdings ETF снизились на 11% от пика до минимума, тогда как цена биткоина упала на 53%. С июньского минимума holdings ETF выросли на 87 000 биткоинов, а короткие позиции фондов с кредитным плечом сократились. Это указывает на то, что потоки капитала в большей степени склоняются к направленной покупке, а не к арбитражной торговле, что также может объяснять, почему панические настроения на рынке в этом году не спровоцировали продажу биткоина.
Фундаментальные основы: инвестиции в ИИ ускоряют обесценивание валюты, биткоин в конечном итоге вырастет
По состоянию на 20 октября 2026 года общий федеральный долг США достиг 40,44 трлн долларов, увеличившись с 23,2 трлн долларов в начале 2020 года; по итогам 2026 финансового года дефицит бюджета составил 1,99 трлн долларов, или 6,2% ВВП, а годовые процентные расходы правительства составили целых 1,28 трлн долларов.
Рынок облигаций уже начал реагировать на это. 5 октября 2026 года доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла 5,31%, нового максимума с 2007 года; 16 сентября 2026 года Федеральная резервная система повысила процентные ставки до диапазона 3,75%–4,00%, когда инфляция CPI составляла 3,7%, а рост денежной массы M2 — 5,7%.
Когда суверенное государство сталкивается с дефицитом бюджета в 6% и при этом должно рефинансировать 40 трлн долларов долга под 5% годовых, давление в пользу размывания долга через инфляцию будет неуклонно расти. Исторический опыт также подтверждает эту тенденцию: всякий раз, когда возникает давление, центральные банки всегда возвращаются на рынок в качестве «покупателя последней инстанции», как это произошло в 2020 году и в марте 2023 года.
Строительство инфраструктуры ИИ часто рассматривается как конкурент биткоина в борьбе за капитал, но само по себе оно также является «машиной обесценивания валюты».
Morgan Stanley ожидает, что выпуск долговых обязательств, связанных с ИИ, достигнет 570 млрд долларов в 2026 году; к 2028 году около 1,5 трлн долларов строительства инфраструктуры ИИ потребуется покрыть за счёт внешнего финансирования. Если эти инвестиции в конечном итоге материализуются, то фактически они финансируются за счёт кредитной экспансии; если они потерпят неудачу, убытки будут социализированы, то есть понесены обществом в целом. В любом случае предложение требований (или прав) на будущее растёт, поэтому стоимость твёрдой валюты с фиксированной эмиссией (биткоина) непременно вырастет вместе с ним.
Эта фундаментальная логика старше любого процентного цикла. Спрос людей на деньги, которые нельзя заморозить, нельзя подвергнуть надзору и нельзя подделать, будет расти по мере роста возможностей осуществления таких вмешательств, а ИИ как раз делает эти вмешательства чрезвычайно дешёвыми.
Токенизированные депозиты и стейблкоины изначально были спроектированы с бэкдорами, позволяющими их замораживать, тогда как биткоин является единственным активом держателей определённого масштаба, не имеющим эмитента. По мере того как финансовая система движется к программируемым деньгам, спрос людей на такого рода «аварийный выход» также постоянно растёт.
Настроения рынка: третий раз, когда настроения рынка повернулись к «блокчейну, а не биткоину»
Ранее мейнстримные финансы приняли технологию блокчейна, но отвергли биткоин как актив.
В период с 2015 по 2016 год, с созданием банковского консорциума R3 и публикацией журналом The Economist статьи на обложке под названием «Машина доверия», «блокчейн, а не биткоин» стало общепринятой точкой зрения того времени. В тот период недельная цена закрытия биткоина однажды упала до минимума в 231 доллар, а последующий максимум цикла вырос в 83 раза от этого уровня.
В период с 2018 по 2019 год мейнстримный нарратив сместился к «блокчейну, а не криптовалюте». JPM Coin и Libra появлялись один за другим, в то время как биткоин считался окончательно завершенным, его цена упала до 3 195 долларов, а последующий максимум цикла вырос в 20 раз от этого уровня.
В 2026 году рынок эволюционировал к «стейблкоинам и токенизации, а не биткоину». Банки пилотируют токенизированные депозиты, закон CLARITY не прошел процедурное голосование, а ИИ полностью захватил доминирующий нарратив роста рынка. Всякий раз, когда настроения рынка колеблются до такой степени, биткоин обычно находится менее чем в году от своего циклического минимума.
Эта тенденция 2026 года уже отражена в данных. Доллар США перешел в блокчейн, и с начала 2024 года объем стейблкоинов в обращении вырос на 129% до 304 миллиардов долларов. В то же время биткоин, актив, для расчетов которым изначально были предназначены эти блокчейн-инфраструктуры, все еще на треть ниже своего максимума. Это показывает, что средства лишь остаются внутри системы, а не действительно вытекают из нее.
Поисковые индексы также подтверждают это состояние «быть обделенным вниманием». 13 октября 2026 года поисковые запросы Google по слову Bitcoin упали до самого низкого уровня за годы; индекс страха и жадности составлял 71 на октябрьском максимуме, упал до 5 в феврале 2026 года и составлял 15 на июньском минимуме; потоки средств ETF в этом месяце были на нулевом уровне.
Но когда никто не обращает внимания, цена биткоина уже растет. Это рынок, который был упущен из виду, имеет низкую позицию и растет.
Риски
Цена биткоина может еще больше упасть, возможно, из-за крупной просадки на мировых рынках, например под влиянием «тревоги об ИИ» или геополитических событий, и цена биткоина также может оказаться под давлением.
Но исходя из приведенных выше данных, в прошлых четырех случаях, когда биткоин оставался ниже своей 50-недельной скользящей средней в течение длительного периода, а затем позже возвращался выше этой средней, худшая последующая цена закрытия падала на 8,4% от уровня на момент возврата выше средней, и кроме того каждое падение медвежьего рынка было менее глубоким, чем предыдущее.
Поэтому, если недельная цена закрытия биткоина снова упадет ниже 50-недельной скользящей средней (76 540 долларов) и не восстановится выше этой средней в течение месяца, это будет означать, что этот отскок провалился. У макроинвесторов относительно легкие позиции в биткоине, что также помогает смягчить влияние рисков более широкого рынка, тем самым снижая риск крупной просадки биткоина, вызванной коррекцией широкого рынка.
Риски, связанные с ИИ, в основном заключаются в трех аспектах: конкуренция за капитал, хакерские атаки и социальная инженерия на основе ИИ, а также крах пузыря ИИ, который потянет вниз рисковые активы.
Но ни один из вышеперечисленных рисковых потерь не затронул сам протокол Bitcoin; они касались только бирж, поставщиков, аппаратных устройств или отдельных пользователей. Текущее строительство инфраструктуры ИИ опирается на долговое финансирование и налоговые субсидии, что ещё больше расширяет бюджетный дефицит и, напротив, подчёркивает ценность «фиксированного предложения» Bitcoin. Кроме того, ИИ не ослабил алгоритм SHA-256 или существующие схемы подписи. Если пузырь ИИ лопнет и вынудит Федеральную резервную систему вмешаться, это как раз подтвердит фундаментальную логику Bitcoin, а не опровергнет её.
На рынке также есть опасения по поводу квантовых вычислений. В настоящее время 7,1 миллиона биткоинов (35% от общего предложения) хранятся на выходных адресах, публичные ключи которых раскрыты в блокчейне.
В настоящее время не существует криптографически значимого квантового компьютера (CRQC). Самый большой ключ на эллиптической кривой, взломанный на квантовом оборудовании, составляет всего 15 бит, тогда как Bitcoin использует 256-битные ключи. Самый продвинутый чип Google в настоящее время имеет 105 физических кубитов, и, согласно статье, опубликованной самим Google в марте 2026 года, количество физических кубитов, необходимых для достижения взлома, должно достичь как минимум 500 000.
Хотя риск действительно существует, он признан всеми сторонами, и соответствующая работа ведётся. Эта работа также получила финансовую поддержку: устойчивый к квантовым вычислениям тип выхода (BIP-360) был включён в протокол Bitcoin в феврале 2026 года; инициатива Galaxy по готовности Bitcoin к квантовым вычислениям обязалась выделить до 5 миллионов долларов; а Альянс безопасности Bitcoin, состоящий из девяти организаций, также обязался выделить 15 миллионов долларов в течение трёх лет.
Системы, используемые всеми банками, сталкиваются с той же срочностью, и процесс миграции Bitcoin, вероятно, станет самым передовым и наиболее финансируемым среди них.
Факторы, которые могут изменить бычий взгляд
Наш взгляд может измениться, если произойдёт следующее:
Недельное закрытие ниже 50-недельной скользящей средней (76 540 долларов), которое не будет восстановлено в течение месяца; holdings спотовых биткоин-ETF упадут ниже минимума 13 июля в 1,22 миллиона монет; чёткий, ограниченный по времени путь к появлению криптографически значимого квантового компьютера; или введение Соединёнными Штатами бюджетной экономии.
Ни один из вышеперечисленных признаков до сих пор не появился, поэтому мы считаем, что дно рынка Bitcoin сформировалось, давление продаж ослабло, логика обесценивания валюты ещё больше усилилась, а спекулятивная толпа покинула рынок — всё это причины, по которым мы остаёмся быками по Bitcoin.
Bitcoin ранее доказал свою способность подняться как минимум до 125 000 долларов, и у него есть все основания вернуться к этому уровню цен, а текущая рыночная конъюнктура также весьма благоприятна.
