Em 12 de novembro, a Nvidia anunciou que Jensen Huang renunciou aos cargos de Presidente, CEO e Diretor, com efeito imediato.Após a abertura do mercado de ações dos EUA naquele dia, a Nvidia despencou mais de 14% em determinado momento, atingindo a mínima de US$ 148,8, queda de quase 40% em relação à máxima de outubro, com o valor de mercado intradiário evaporando mais de US$ 600 bilhões em determinado momento.
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A saída do fundador é o gatilho mais direto para esta rodada de vendas — o mercado não está apenas reagindo a um único risco, mas precificando novamente a empresa como um todo. Ao mesmo tempo, quando a avaliação de um líder em poder computacional de IA caiu para mínimas históricas enquanto a demanda permanece forte, as discussões sobre se é hora de comprar na baixa também começaram a esquentar. E se alguém desviar a atenção dessa mudança de pessoal, descobrirá que as verdadeiras questões que a Nvidia precisa responder atualmente podem incluir também avaliação, fosso competitivo e se a demanda já sofreu mudanças irreversíveis.
A liquidação desencadeada pela renúncia de Jensen Huang empurrou a avaliação da Nvidia para uma posição rara: cerca de 12 vezes o PE futuro, o nível mais baixo para o preço das ações desta empresa em quinze anos. No mesmo período, o índice S&P 500 tem um índice preço/lucro esperado de cerca de 18 vezes. Em outras palavras, após uma crise de governança, a avaliação da Nvidia tornou-se mais barata do que a do mercado acionário americano em geral.
Esse nível de avaliação corresponde a um negócio que permanece forte. No ano fiscal de 2026 (encerrado em janeiro de 2026), a receita da Nvidia foi de US$ 215,9 bilhões, alta de 65% ano a ano, a receita de data center atingiu US$ 62,3 bilhões em um único trimestre, e a margem bruta permaneceu em torno de 75%. No segundo trimestre do ano fiscal de 2027, a receita foi de US$ 96,2 bilhões, a receita de data center foi de US$ 89 bilhões, alta de 117% ano a ano, a margem operacional foi de 66,2%, e o fluxo de caixa livre atingiu US$ 21,3 bilhões.
Embora vários bancos de investimento tenham reduzido o preço-alvo da Nvidia após o incidente de Jensen Huang, a maioria ainda manteve as classificações de Compra ou Overweight.
O Barclays cortou o preço-alvo de US$ 275 para US$ 210, mantendo Overweight, declarando explicitamente que "reduziu o múltiplo de avaliação em cerca de 25% para refletir riscos de reputação e transição nos próximos meses", com o preço atual das ações implicando cerca de 20,9% de potencial de valorização. O Goldman Sachs manteve Compra e cortou o preço-alvo de US$ 300 para US$ 220; o Citi cortou de US$ 285 para US$ 225, mantendo também Compra; o Royal Bank of Canada cortou de US$ 330 para US$ 230. O Truist foi uma das poucas instituições a rebaixar diretamente a classificação de "Compra" para "Manter", reduzindo o preço-alvo para US$ 174, que por acaso está próximo do preço atual das ações.
Claramente, o consenso institucional é: o negócio não está quebrado, mas o múltiplo atribuído ao negócio precisa ser redefinido. E o PE futuro de 12 vezes já completou essa redefinição em grande medida. O principal suporte por trás disso vem do fato de que a narrativa de longo prazo do lado da demanda ainda não foi refutada.
Na conferência GTC de 2026, Jensen Huang previu que, até 2027, a demanda por chips de IA nos sistemas Blackwell e Rubin atingirá pelo menos US$ 1 trilhão, dobrando diretamente a previsão anterior de US$ 500 bilhões para 2026. A mais recente receita recorrente anual (ARR) divulgada pela Anthropic também continua crescendo, e a previsão total de capex em IA não foi revisada para baixo devido a flutuações de curto prazo; apenas a inclinação dos gastos está se deslocando para trás.
No entanto, avaliação barata não significa que o risco desapareceu. Os riscos que a Nvidia enfrenta atualmente podem ser mais fundamentais do que "quem será o CEO".
Primeiro, o efeito de lock-in do CUDA está sendo erodido pelo lado da inferência.
A razão pela qual o CUDA é um fosso competitivo é principalmente que o custo de migrar modelos de GPUs da Nvidia para outras arquiteturas de chips é relativamente alto. Mas a Anthropic divulgou um desenvolvimento marcante durante sua turnê de IPO: seu modelo Claude Mythos Preview, em apenas três dias e praticamente sem intervenção humana, completou autonomamente a migração de kernels centrais de GPU, permitindo que o Claude executasse etapas-chave de inferência nas GPUs de ponta da AMD.
O comentário do investidor do Vale do Silício Marcelo P. Lima foi amplamente citado: "O fosso do CUDA da Nvidia não existe mais." Esse comentário pode ser em parte exagerado, mas a direção da tendência é clara: quando os próprios grandes modelos começam a ter a capacidade de reescrever software de sistema, os custos de migração anteriormente construídos à custa de trabalho de engenharia humana estão sendo rapidamente achatados pela automação — o CUDA não entrará em colapso da noite para o dia, mas o processo de ele passar de "todos precisam usá-lo" para "ainda é necessário no lado do treinamento, mas pode ser dispensado no lado da inferência" já está acontecendo.
Em segundo lugar, o gargalo de oferta que a Nvidia enfrenta não está nas wafers, mas na HBM e no empacotamento.
Dados do setor mostram que a TSMC pode cortar mais de 400 milhões de dies de GPU por ano, mas as entregas anuais reais da Nvidia são de apenas cerca de 10 milhões de unidades. A verdadeira restrição é a HBM: a capacidade global anual de HBM é de cerca de 3,75EB, a Nvidia consegue obter cerca de 70% dela, e cada GPU exige em média 260GB, o que, no total, só consegue suportar cerca de 10 milhões de GPUs. Ao mesmo tempo, a capacidade de empacotamento também está apertada, e ajustes na oferta de HBM4 podem atrasar o ritmo de produção em massa do Rubin. Isso significa que, mesmo que a demanda seja ilimitada, os embarques da Nvidia estão limitados no médio prazo por um teto físico, e não por sua capacidade de design ou pelos pedidos dos clientes.
Além disso, e mais importante, o que Jensen Huang deixa para a Nvidia não são apenas ativos organizacionais como o CUDA e o acúmulo de arquitetura, mas também três coisas altamente personalizadas: julgamento estratégico sobre roteiros tecnológicos, a capacidade de negociar com a TSMC e a SK Hynix na cadeia de suprimentos, e canais diretos de comunicação com clientes e com o governo. A CEO interina Colette Kress é um rosto familiar para os mercados de capitais e atua há muito tempo como CFO, mas quem dará a palavra final sobre o roteiro de produtos da Nvidia e quem manterá as relações da cadeia de suprimentos — essas questões não têm respostas antes que um sucessor formal esteja no lugar. Isso significa que o preço das ações da Nvidia após o "des-Huang" provavelmente não entrará em colapso, mas o prêmio que o mercado estava disposto a pagar por Jensen Huang não será transferido automaticamente para seu sucessor.
Portanto, se oportunidade e risco forem vistos em conjunto, a posição atual da Nvidia talvez possa ser resumida em uma frase: o negócio ainda está lá, mas o "prêmio de fé" atribuído ao negócio está sendo sistematicamente retirado.
É verdade que 12 vezes o PE futuro já digeriu um grau considerável de expectativas pessimistas. Se a direção de longo prazo dos gastos de capital em IA permanecer inalterada, a demanda por Blackwell e Rubin se concretizar, e o sucessor conseguir estabilizar a cadeia de suprimentos e as relações com os clientes, então o preço atual oferece uma janela de entrada com probabilidades razoáveis. O Barclays, o Goldman Sachs e o Citi manterem classificações de Compra e darem mais de 20% de potencial de valorização reflete exatamente esse julgamento.
Mas "barato" por si só ainda é difícil de constituir razão suficiente para comprar. O afrouxamento do efeito de lock-in do CUDA é uma mudança estrutural que ocorre lentamente em base anual, mas cuja direção é difícil de reverter. Os gargalos físicos na HBM e no empacotamento do lado da oferta limitam o teto de receita que a Nvidia pode entregar quando a demanda explode. E a incerteza do sucessor significa que a retirada do "prêmio de fundador" pode ainda não ter terminado.
O Bernstein disse sem rodeios em seu mais recente relatório de pesquisa: "Se você vê duas formigas na cozinha, o número total de formigas na cozinha é definitivamente maior que duas." Ele apontou a cadeia que pode se desenvolver a seguir: do escândalo pessoal, ao vácuo de governança e às notícias de negócios, à investigação governamental, cada elo desencadeará uma nova rodada de vendas. E a eclosão de cada elo está aproximando a avaliação da Nvidia um passo do "prêmio Jensen Huang" para o "prêmio de empresa de semicondutores comum".
Sem dúvida, o que o mercado mais teme nunca foram as más notícias, mas não saber quando e de que forma as más notícias aparecerão. Antes que tudo esteja resolvido, "quanto vale a Nvidia sem Jensen Huang" continua sendo uma questão em aberto.
