Auteur : Lone Ranger
Récemment, les signaux haussiers et baissiers sur le secteur de l'IA se sont multipliés, ce qui a considérablement renforcé l'atmosphère d'inquiétude sur le marché.
Goldman Sachs a récemment publié son rapport de perspectives du marché mondial pour 2027, indiquant que la vague d'accélération des dépenses d'investissement dans l'IA atteindra probablement son pic au début de 2027, et que le marché passera d'une tendance haussière unilatérale à des oscillations bidirectionnelles, recommandant d'augmenter la diversification des allocations et les couvertures ;
La Réserve fédérale, dans son dernier rapport sur la stabilité financière, a également explicitement pointé du doigt l'intelligence artificielle, avertissant qu'elle constitue une menace potentielle pour la valorisation des actifs et la stabilité financière.
Et le célèbre baissier Michael Burry a choisi de s'exprimer directement par ses positions, doublant les options de vente sur le Nasdaq 100 tout en réinvestissant dans des positions courtes sur les ETF de semi-conducteurs, déclarant qu'il s'agit d'un « piège haussier », notamment en référence au sommet de la bulle Internet de 2000, et le départ de Jensen Huang a encore aggravé ses inquiétudes concernant toute la chaîne industrielle de l'IA.
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Concrètement, plusieurs rapports pointent essentiellement vers quelques contraintes rigides auxquelles le récit actuel de l'IA est confronté :les dépenses d'investissement, les taux d'intérêt élevés, les contraintes réglementaires démocrates, et les inquiétudes sur la confiance dans la chaîne industrielle.
Ces facteurs sont en fait aussi à l'origine des inquiétudes récentes du marché.
Le rapport de Goldman Sachs indique que le poids de l'investissement incrémental dans l'IA par rapport au PIB atteindra son pic au début de 2027, mais cela ne signifie pas que les dépenses d'investissement vont diminuer, seulement que le rythme de leur augmentation ralentit.
Or, la valorisation boursière accorde naturellement plus d'importance aux changements marginaux. Le marché haussier passé du secteur amont de la puissance de calcul reposait sur l'accélération continue des dépenses d'investissement ; une fois ce moteur arrêté, le soutien le plus central aux valorisations élevées se fragilisera.
Selon les estimations de Goldman Sachs, la courbe d'impact des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud sur le BPA du S&P 500 présente une correspondance claire : contribution de 2 points de pourcentage en 2024, 5 points en 2025, un pic à 12 points en 2026, un recul à 9 points en 2027, puis une transformation en frein de 5 points sur les bénéfices en 2028.
Et 2026 constitue essentiellement la dernière fenêtre où les dépenses d'investissement stimulent les bénéfices.
La baisse par paliers de la croissance des bénéfices reflète également ce changement : les prévisions de bénéfices liées au S&P sont passées de 36 % à 11 %, avec un affaiblissement simultané sur les marchés européens, japonais et asiatiques.
Objectivement, une croissance de 11 % n'est pas mauvaise historiquement. Ce qui est difficile, c'est le processus de baisse de 36 % à 11 %.
Auparavant, on bénéficiait d'un double effet Davis combinant hausse des bénéfices et des valorisations ; désormais, il ne restera probablement qu'un soutien lent des bénéfices avec une pression continue sur les valorisations, et il sera difficile de reproduire la performance des deux dernières années où l'on gagnait les yeux fermés.
La deuxième contrainte réelle incontournable est l'environnement de taux d'intérêt élevés.
L'environnement de taux élevés exerce une pression bidirectionnelle sur le secteur de l'IA.
L'IA est un actif typique à longue duration, dont les rendements se situent majoritairement à long terme ; la hausse des taux longs équivaut à augmenter directement le taux d'actualisation, ce qui comprime naturellement les valorisations.
Les géants du cloud comme Microsoft et Google, avec des bilans solides et des flux de trésorerie abondants, sont peu impactés. Les plus touchés sont les fournisseurs de services cloud GPU intermédiaires, comme CoreWeave et Nebius cités par Burry : ce sont de grands clients de Nvidia, qui se développent rapidement grâce à la location et à l'achat massifs de GPU, et qui dépendent fortement du financement externe.
Dès que les taux montent, leur coût d'emprunt augmente directement, leur expansion est contrainte de se contracter, et comme leurs valorisations initiales étaient basées sur des taux de croissance très élevés, l'écart de expectations peut facilement se creuser.
Le risque de transactions circulaires mentionné par la Réserve fédérale mérite également attention.
Les entreprises technologiques et les start-ups investissent mutuellement, s'achètent mutuellement des produits et se garantissent mutuellement des revenus. En période d'abondance de liquidités, cela peut embellir les comptes et gonfler les valorisations ; lorsque le financement se resserre, cela devient une série d'expositions liées : si une entreprise a un problème de flux de trésorerie, le risque se propage le long de la chaîne de coopération. Ce n'est pas une question de niveau de valorisation, mais un risque au niveau du crédit.
Et le plus grand déclencheur négatif récent est l'affaire Jensen Huang, qui a ébranlé l'ancre de valorisation de toute la chaîne.
Il est encore difficile de conclure sur l'impact à long terme de cet événement sur les produits et les commandes de Nvidia elle-même.
Au cours des dernières années, les prévisions de commandes et la logique de valorisation de nombreuses entreprises dans les puces, la fonderie, le stockage et les fournisseurs de cloud en aval reposaient sur la position dominante de Nvidia. Si cette ancre vacille, tout le monde réévaluera ses actifs.
Le grand baissier Burry a clairement saisi cette fenêtre, mais son approche a aussi changé.
Auparavant, il préférait parier directement sur des actions individuelles comme Nvidia et Palantir ; désormais, il se concentre sur les indices et les ETF de semi-conducteurs. Il double les options de vente sur le Nasdaq 100 tout en rachetant des positions courtes sur l'ETF VanEck Semiconductor, dont TSMC et Nvidia sont les principales participations.
Il compare le sommet du Nasdaq début octobre au sommet de la bulle de 2000, lance l'expression « piège haussier », et surveille si l'influence de Nvidia va progressivement s'affaiblir.
Bien sûr, sa stratégie n'est pas nécessairement correcte, car cette analogie comporte des différences très importantes.
Lors de la bulle de 2000, de nombreuses entreprises n'avaient pas de flux de trésorerie et étaient lourdement endettées ; aujourd'hui, les bilans des géants technologiques américains sont plutôt sains, et la prime de valorisation des cinq grandes valeurs technologiques par rapport aux autres actions s'est réduite à un niveau très bas, bien loin de la folie de l'époque.
De plus, ce pari sur options a un seuil très élevé : il faut que l'indice baisse de plus de 20 % avant l'échéance pour être rentable, le timing, l'ampleur et la direction doivent tous être corrects.
Il y a aussi une pression facile à négliger, venant du changement de régulation.
Après l'arrivée au pouvoir des démocrates, l'attitude des États-Unis envers l'infrastructure de l'IA se tournera probablement progressivement vers le contrôle, avec davantage de contraintes sur la consommation d'énergie, le foncier et l'alimentation électrique des clusters de calcul et des grands centres de données.
Bien que cela ne vise pas à étouffer l'IA, cela perturbera le rythme d'empilement effréné de la puissance de calcul, allongera le cycle d'expansion et augmentera les coûts de construction.
Si on la replace dans la courbe des dépenses d'investissement, cette variable réduira encore la pente de l'expansion. On s'attendait à une croissance explosive continue de la puissance de calcul, mais avec davantage de contraintes d'approbation, d'énergie et de conformité, le pic arrive plus tôt et le rythme de réalisation est plus lent.
Ces quatre pressions superposées rendent inévitable la compression de la bulle de valorisation gonflée par un récit optimiste.
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Mais nous devons comprendre que l'éclatement de la bulle de valorisation de l'IA ne signifie pas que l'industrie de l'IA est sur la pente descendante ; la demande sous-jacente qui soutient la logique à long terme de l'IA n'a pas disparu.
Il y a aussi un signal très intéressant que Goldman Sachs a mentionné plusieurs fois.
Le PER à terme des géants américains du cloud n'est que de 19,7 fois, inférieur à la limite inférieure de leur fourchette historique sur 20 ans, et même inférieur à celui des valeurs défensives par excellence que sont les biens de consommation de base.
Ce que beaucoup considèrent comme des actions de croissance à forte élasticité ont vu leur valorisation tomber en dessous de celle des valeurs défensives, ce qui montre qu'une grande partie des anticipations pessimistes est déjà intégrée dans les prix, et que tout le monde n'est pas naïvement optimiste.
Le resserrement réglementaire n'est pas non plus entièrement négatif à long terme. L'arrêt de la course aux armements désordonnée pour la puissance de calcul force chacun à faire ses comptes : la puissance de calcul investie peut-elle générer des revenus et des profits stables ?
Ce n'est que lorsque le modèle économique fonctionne, sans dépendre d'une expansion sans fin par le feu des cartes, que l'histoire de l'IA sera plus solide. À court terme, c'est une période douloureuse ; à long terme, c'est un tri du vrai du faux.
Après l'évacuation de la bulle, la structure des opportunités du marché changera également de logique.
La stratégie la plus simple des deux dernières années était d'investir massivement dans les fournisseurs de pelles en amont : puces, modules optiques, stockage, plus on était proche de la puissance de calcul, mieux on performait. Cette logique reposait sur l'accélération continue des dépenses d'investissement et sera difficile à reproduire à l'avenir.
Le critère d'évaluation du marché passera de « qui augmente sa production » à « qui peut gagner de l'argent réel ».
La première catégorie à suivre est celle des géants du cloud dont la valorisation a suffisamment corrigé.Le ralentissement de la croissance des dépenses d'investissement signifie pour eux moins d'investissements et une amélioration des flux de trésorerie disponibles. Avec des bilans solides et une structure de revenus diversifiée, ils passent progressivement d'actions de croissance à forte volatilité à des valeurs défensives avec des caractéristiques de croissance, et leur rapport qualité-prix deviendra peu à peu évident dans un marché oscillant.
La deuxième catégorie concerne les entreprises qui déploient réellement des applications d'IA.Par le passé, toute l'attention du marché était concentrée sur la puissance de calcul, et la valeur du côté applicatif était masquée.
La question qui reviendra sans cesse sera de savoir si l'IA peut aider les clients à économiser de l'argent et à augmenter leurs revenus, et s'il existe des paiements et des renouvellements stables. Seules les entreprises qui obtiennent de réels gains de productivité et dont le ROI est clairement calculable pourront prendre le relais et devenir la nouvelle ligne directrice.
C'est ce que Goldman Sachs appelle la « génération de relais » ; la fluidité de cette transition déterminera si ce cycle d'ajustement se traduit par un atterrissage en douceur ou par une chute continue.
La troisième catégorie concerne les secteurs cycliques qui intègrent déjà de nombreuses anticipations pessimistes, comme la mémoire sud-coréenne.Le cours de l'action intègre déjà l'anticipation d'une révision à la baisse de 70 % des bénéfices en 2027, mais le carnet de commandes s'étend jusqu'en 2029 et le PB est comprimé à un niveau historiquement bas. Le rapport risque/rendement semble élevé, mais le risque n'est pas du tout négligeable, et la volatilité est extrêmement violente.
Goldman Sachs ne se montre pas non plus aveuglément optimiste sur l'Asie ; sa principale préoccupation est une concentration trop élevée, avec TSMC, Samsung et SK Hynix représentant un poids trop important ; si la logique s'inverse, le potentiel de repli sera très destructeur.
À l'inverse, il y a aussi de nombreux titres qu'il faut activement éviter. Les petits et moyens fournisseurs de cloud GPU fortement liés aux commandes de Nvidia, sans flux de trésorerie stable et dépendant du financement externe, ainsi que les start-up qui brûlent du cash sans produit concret, sont les groupes les plus fragiles dans ce cycle de test de résistance.
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Dans l'ensemble, le récit actuel autour de l'IA fait effectivement face à une forte pression. Dans ce contexte de marché, si l'on conserve encore la logique des années précédentes en surpondérant la puissance de calcul en amont et en continuant à payer pour une « croissance de plus en plus rapide », c'est une inertie qui peut très facilement faire perdre de l'argent.
Une approche plus prudente consiste à réduire les paris concentrés sur une seule piste et à diversifier modérément les positions.
Le marché est déjà passé d'un marché haussier unilatéral à une volatilité bidirectionnelle ; la valeur de la couverture et de l'allocation multi-actifs sera plus élevée que ces dernières années.
L'épreuve que traverse ce cycle du récit de l'IA ne consiste pas à savoir si l'IA peut changer le monde, mais si ces investissements peuvent se transformer en rendements stables. Le processus de dissipation de la bulle sera inévitablement éprouvant, et la volatilité durera longtemps, mais après l'assainissement du marché, seuls les actifs capables de résister à l'épreuve et dotés de flux de trésorerie solides connaîtront la prochaine phase d'un marché qui ira plus loin.
Pendant cette période, il suffit de garder son calme, de résister à la pression et d'attendre patiemment l'aube.
