Autor: Jae, PANews
Mientras Wall Street debatía sin fin si la valoración de la IPO de Anthropic podría alcanzar los 2 billones de dólares, el mercado cripto ya había montado un festín de arbitraje.
Para el mismo contrato perpetuo Pre-IPO de Anthropic, la cotización de Binance llegó a dispararse hasta los 1.700 dólares la semana pasada, mientras que Trade.xyz en Hyperliquid apenas rondaba los 110 dólares, una brecha de precio nominal de más de 15 veces.
Detrás de esta enorme brecha de precios, no era que el mercado tuviera opiniones tan radicalmente divergentes sobre la valoración de Anthropic, sino más bien un detalle pasado por alto por la mayoría de los traders: el número de acciones subyacentes de cada contrato. Aprovechando esta diferencia de reglas, algunos traders ganaron cerca del 20% en las últimas dos semanas, y para cuando la historia llegó a oídos de la mayoría, el diferencial ya había sido cerrado hasta casi desaparecer por las operaciones masivas.
Este es un juego de precios exclusivo del mercado cripto, donde quienes obtienen ganancias suelen ser aquellos que leen las reglas primero.
El mismo subyacente Pre-IPO, dos denominadores de acciones
Que el contrato perpetuo Pre-IPO de Anthropic de Binance cotice a 1.700 dólares y el de Trade.xyz a 110 dólares no significa que exista una oportunidad de arbitraje de más de diez veces entre ambos; la verdadera diferencia radica en que utilizan diferentes "denominadores de acciones".
Según los parámetros de acciones publicados inicialmente para el contrato perpetuo Pre-IPO de Anthropic, Binance utilizó 1.000 millones de acciones como recuento estimado de acciones. Cuando Binance cotizaba a 1.700 dólares, eso correspondía a una valoración implícita de Anthropic de aproximadamente 1,7 billones de dólares.
Trade.xyz sigue una lógica diferente. Desde el principio, fue diseñado como "una acción corresponde a un contrato", cotizando a un precio por acción, y tras su listado se convierte directamente en un contrato perpetuo que replica las acciones ordinarias, sin necesidad de ajustar posteriormente el recuento de acciones.
Actualmente, Binance cotiza sobre la base de 1.000 millones de acciones, mientras que la emisión planificada de la IPO de Anthropic es de 13.000 millones de acciones. Al vencimiento del contrato, será necesario un Rebase (ajuste de base), es decir, ajustar proporcionalmente la cantidad de contratos y el precio unitario para garantizar que el valor total de las posiciones permanezca sin cambios.
Partiendo de la cotización de 1.700 dólares y el recuento de 13.000 millones de acciones, el contrato original de 1 se convertiría en 13 acciones, y el precio unitario se diluiría de 1.700 dólares a aproximadamente 130,77 dólares. Solo este precio puede compararse con los 110 dólares de Trade.xyz.
La brecha de precio de aproximadamente el 18,9% entre ambos es el margen de beneficio para el arbitraje entre exchanges.
La estrategia tampoco es complicada. Ir en largo en la plataforma con el precio más bajo, ir en corto en la plataforma con el precio convertido más alto, y equilibrar las posiciones según el número de acciones correspondientes a los contratos. Los traders no necesitan apostar a si el precio de las acciones de Anthropic subirá o bajará para capturar el beneficio de la convergencia del diferencial.
Sin embargo, la estrategia tiene una precondición importante: los traders necesitan predecir cuántas acciones utilizará finalmente el exchange para la conversión.
Esto es precisamente la parte más importante y más controvertida de todo el juego de arbitraje.
¿12.700 millones o 16.900 millones? La apuesta de arbitraje depende del derecho a interpretar las reglas
A principios de noviembre, el mercado de contratos perpetuos Pre-IPO de Anthropic estaba en realidad dividido en dos bandos.
Un grupo de traders creía que el exchange adoptaría la base de "acciones ordinarias emitidas", es decir, el número de acciones realmente en circulación tras completarse la IPO, sin contar todas las opciones no ejercidas y las acciones restringidas no consolidadas. Bajo esta base, el mercado estimaba generalmente en ese momento que el recuento de acciones de Anthropic tras la IPO sería de aproximadamente 12.700 millones de acciones.
El otro bando se mantenía cauteloso. La estructura accionarial de Anthropic es mucho más compleja que la de una empresa ordinaria, con opciones para empleados, acciones restringidas, bonos convertibles, acciones de clase especial y otras capas anidadas entre sí. Si el exchange adoptaba la base de "recuento de acciones totalmente diluido", el total podría acercarse a los 16.900 millones de acciones.
Una brecha de 4.200 millones de acciones es suficiente para determinar si una operación genera ganancias o pérdidas.
Partiendo del precio de mercado de Binance de 1.700 dólares en ese momento, si se utilizaran 12.700 millones de acciones, una combinación de ir en largo en xyz y en corto en Binance podría generar más del 20% de beneficio; si se utilizaran 16.900 millones de acciones, la misma operación en cambio perdería un 8,6%; el punto de equilibrio estaba en torno a los 15.455 millones de acciones.
En otras palabras, en lo que ambas partes no estaban de acuerdo era en cómo el exchange interpretaría un documento de listado de Anthropic que aún no había sido finalizado.
El bando que apoyaba las "acciones emitidas" citó el precedente de SpaceX. El trader de arbitraje Silicon-based Bird Ray señaló que cuando SpaceX salió a bolsa en junio de este año, tanto Binance como OKX hicieron ajustes basándose en el número de acciones emitidas divulgado en el folleto, sin incluir todas las opciones ni las acciones no consolidadas. También desglosó uno por uno la conversión de acciones preferentes de Anthropic, las acciones ordinarias emitidas, las acciones del fondo de bienestar público, los bonos convertibles, las nuevas acciones de la IPO y otros conceptos, y el resultado que calculó también se situó cerca de los 12.700 millones de acciones.
El cauteloso trader Psyche advirtió que SpaceX era solo un único ejemplo, y que los exchanges tienen la discrecionalidad final sobre las reglas. En particular, los términos de los bonos convertibles dejan cierto margen de flexibilidad, suficiente para afectar el número final de acciones contabilizadas. Más importante aún, "acciones emitidas" no es lo mismo que lo que el mercado suele llamar "free float"; las acciones bloqueadas y las acciones de clases no listadas podrían todas incluirse en el cálculo.
No fue hasta el 10 de noviembre cuando el mercado alcanzó un punto de inflexión clave.
El folleto revela sus cartas: la estimación de 12.700 millones de acciones finalmente se convirtió en 13.100 millones de acciones
Ese día, finalmente se resolvió la cuestión de la base accionarial.
Anthropic presentó ante la SEC de EE. UU. una segunda versión enmendada de su folleto S-1/A, divulgando por primera vez los datos centrales de la IPO: la compañía planea emitir 825 millones de acciones ordinarias de Clase A a un precio de 70-78 dólares.
Declaró explícitamente que, tras completar la IPO y la colocación privada concurrente, se espera que el número de acciones emitidas de Anthropic sea de aproximadamente 13.087 mil millones de acciones.
Al día siguiente, OKX fue el primero en seguir el ejemplo, anunciando un número de acciones de referencia para la IPO de aproximadamente 13.116 mil millones de acciones. Sobre la base de la cifra del folleto, incluyó un pequeño número de acciones adicionales procedentes de adquisiciones posteriores y acciones de contrapartida de bienestar público, mientras excluía todas las opciones no ejercidas, las RSU (unidades de acciones restringidas) no liquidadas y las acciones reservadas aún no emitidas, lo que en cierta medida confirmó el juicio del mercado sobre la base de "acciones emitidas".
El 12 de noviembre, OKX ejecutó oficialmente un ajuste Rebase con una ratio de 1,3116 sobre el contrato perpetuo Pre-IPO de Anthropic, mientras que la actualización y el ajuste de los parámetros accionariales de Binance aún no se habían anunciado oficialmente.
A medida que las reglas clave se fueron aclarando gradualmente, la inquietud que pesaba sobre los arbitrajistas fue desapareciendo poco a poco, y el aumento de la certeza comenzó a reflejarse en los precios.
La ventana de arbitraje está esencialmente cerrada
A medida que las reglas se volvieron más claras, el diferencial también se estrechó a un ritmo visiblemente rápido.
A fecha del 13 de noviembre, tras la conversión a una base unificada por acción, las cotizaciones en Binance, OKX, Hyperliquid y otros exchanges se habían convergido todas en el rango de 102-104 dólares. El diferencial que en su momento superó el 20% ahora se situaba en solo alrededor del 1%.
Claramente, la naturaleza del arbitraje entre exchanges de Anthropic ha cambiado: el margen de error se ha reducido significativamente, mientras que los beneficios son insignificantes, y la relación riesgo-recompensa de entrar en este momento se ha invertido drásticamente.
Además, las tasas de financiación, las comisiones de trading, los costes de ocupación de margen y otros factores también son "asesinos ocultos" de los beneficios.
Esta es la cruel naturaleza del mercado cripto: las oportunidades más rentables suelen pertenecer a los pocos que son los primeros en entender las reglas y se atreven a apostar en medio de la incertidumbre. Para cuando la mayoría de la gente se da cuenta, ya no es una oportunidad.
Este arbitraje en torno a los contratos perpetuos Pre-IPO de Anthropic es también una "lección de cognición" sobre los mecanismos de fijación de precios del mercado.
A medida que cada vez más unicornios no cotizados se empaquetan en contratos perpetuos Pre-IPO, el juego de precios se está extendiendo desde las salas de presentación de los bancos de inversión hasta el mercado cripto ininterrumpido 24/7.
La mayoría de las personas están acostumbradas a mirar los gráficos de velas y adivinar si los precios subirán o bajarán; solo unos pocos se adentrarán en los términos del contrato, calcularán las bases del capital social y estudiarán las reglas históricas de manejo de los intercambios, pero los rendimientos excesivos están ocultos en estos detalles que nadie está dispuesto a dedicar tiempo a escudriñar.
