作者：Uniswap
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：華爾街長期基於訂單簿機制運轉，而美國證券交易委員會（SEC）的創新豁免令則要求在公共區塊鏈上部署自動化做市商（AMM）。該命令於 2026 年 9 月 17 日正式生效，設立了「代幣化證券交易場所（TSV）」這一全新合規交易類別，並賦予符合條件的場所五年期註冊豁免。
迄今為止，Uniswap 協議上代幣化股票的累計交易量已突破 $200 億美元。本文基於 Uniswap 官方對創新豁免令的解讀，直譯闡述 AMM 如何重塑傳統做市與全天候結算體系，以及開發者如何利用 Uniswap v4 許可流動性池鉤子構建合規的代幣化證券市場。
華爾街依靠訂單簿運轉，而 SEC 的創新豁免令則要求在公共區塊鏈上運行自動化做市商（AMM）。
2026 年 9 月 17 日，該豁免令為一個新定義的交易場所類別即「代幣化證券交易場所（TSV）」授予了為期五年的豁免權。TSV 透過許可流動性池交易代幣化的全美市場體系（NMS）股票。
只要滿足該命令規定的條件，這些場所就無需註冊為證券交易所或另類交易系統（ATS），且遵守規定的流動性提供者（LP）也不會被認定為證券交易商。
迄今為止，已有超過 $200 億美元的股票代幣在 Uniswap 協議上完成交易。這些交易量主要來自 Robinhood Stock Tokens 和 xStocks 等產品，以及 Ondo 和 Dinari 等發行方。股票敞口已經上鏈，股東權利可能成為下一步。
美國股票是一個高達 $79 兆美元的市場。自動化做市商（AMM）將改變這些資產的交易方式、流動性提供主體以及做市准入門檻。以下是我們對該命令的解讀，以及它對基於 Uniswap 協議進行構建的團隊的意義。
AMM 升級市場基礎設施
AMM 將專業做市商的大部分工作自動化。任何人都可以直接將資產存入智能合約來提供流動性。這擴大了可參與做市的群體範圍，增加了市場競爭，並為發行方開闢了構建流動性的新路徑。
資金池全年 7×24 小時不間斷運行，支持夜間、週末及節假日交易。目前全球已有數千個前端介面接入使用 AMM，這使得任何新創建的市場都能立即獲得全球分發渠道。
AMM 還擴展了資產的交易對選擇。以輝達（NVIDIA）股票為例，在傳統交易所裡，它以美元計價交易。而在鏈上，它可以與代幣化標普 500 基金、貨幣市場基金或加密貨幣配對交易。
將走勢高度相關的資產（例如輝達與標普 500 指數）進行配對，能夠降低流動性提供者的相對價格風險。藉助自動路由系統，交易者依然可以使用任何其他資產直接買入。
如今我們已能看到此類市場初具雛形。今年 8 月，十隻代幣化股票和 ETF 開始在 Robinhood Chain 上以 SPY 為報價交易。三個月後，已有超過 40 隻標的建立了 SPY 流動性池，在 13 萬個錢包地址之間創造了逾 $9 億美元交易量。
鏈上股票的需求真實存在，且仍在持續增長。TSV 為金融機構提供了滿足這一需求的全新路徑。
TSV 的運作機制
TSV 在公共、無許可的區塊鏈上為經批准的參與者提供 AMM 資金池。相比傳統證券交易所，TSV 承擔的監管義務更輕，流動性提供者（LP）也無需註冊為交易商。
在 AMM 上運行同樣改變了結算機制的運作方式。在現行傳統體系中，經紀商路由你的訂單，交易所或批發商負責撮合執行，最後由清算所與存管機構處理交割結算。
而在 TSV 上，交易與結算在同一筆鏈上交易中原子化完成：要麼交換雙方的資金和資產同時完成交割，要麼全部回滾均不發生，無需中央對手方。
上市公司對其股票是否在 TSV 上交易擁有發言權。TSV 必須提前 30 天向股票發行方發出通知並提供提出異議的機會。股票一旦掛牌，任何接入該資金池的應用都可以向經核准的用戶開放交易服務。
圖：傳統證券交易模式與代幣化證券交易場所（TSV）在交易場所、流動性提供、清算結算及交易時間等維度的對比
為了取得豁免資質，交易場所必須滿足一系列合規條件，包括公開費用披露、訪問權限控制、標的與交易量上限限制以及交易暫停機制。那麼，如何在鏈上強制執行這些規則？
Uniswap v4 透過鉤子（Hooks）機制支持強大的市場結構客製化能力，而我們推出的 Permissioned Pools（許可池）鉤子為交易場所提供了堅實的基礎設施底座。
Uniswap 上的許可交易場所
自 2018 年上線以來，Uniswap 協議已跨越超過 30 條區塊鏈處理了逾 $4.5 兆美元的交易量，其核心智能合約從未發生過安全漏洞事件。
Uniswap v4 允許開發團隊高度客製化資金池的運行邏輯。鉤子（Hooks）是在特定節點（例如交易執行前或執行後）自動觸發運行的可編程代碼。實際交易執行與資金交割依然在底層協議上完成，但運營方可以自行決定誰能交易、交易什麼資產以及何時能夠交易。
圖：基於 Uniswap v4 的代幣化證券交易場所（TSV）權限鉤子與流動池架構示意
與 Uniswap Labs 共同構建
將股票資產引入鏈上僅僅是起點，更深層的變革在於市場做市方式的演進，以及誰有資格成為做市商。隨著該豁免令的落地推進，我們希望與各類團隊攜手合作，共同探索這些新型市場在實踐中的具體形態。
TSV 運營方：我們可以為您詳細演示如何利用鉤子實現訪問白名單控制、交易熔斷暫停以及其他流動池級合規控制。
資產發行方：我們可以協助您深入了解代幣化股票如何在 AMM 上開展交易，以及 Uniswap 協議的能力邊界所在。
流動性提供者（LP）：我們可以分享關於 AMM 流動性實際行為特徵的研究數據，以及在許可流動性池中出現的關鍵變化。
如果您正在探索如何在創新豁免令框架下進行構建、發行資產或提供流動性，歡迎隨時與我們聯繫。
創新豁免令具有臨時性及附條件特徵，且未來可能發生變更。本文僅供信息參考之用，不構成法律、財務或投資建議，亦不構成買入、賣出任何證券或數字資產，或為其提供流動性的要約或邀請。
