Роздуми про Hood Chain у контексті RWA

РОЗДІЛ 01 Чому варто вивчати RWA

• Два питання: Який новий клас активів стане наступним проривом? Де торгуватимуться нові активи? За останні два-три місяці Robinhood chain раптово злетів, започаткувавши хвилю мем-ентузіазму.
• Цитуючи рядок, який Сяоїн написав у попередньому циклі: Мем сам по собі є маркетинговою кампанією для мережі, на якій він знаходиться, а головним героєм є мережа за ним. Коли йдеться про інвестування, це означає дивитися на мережу за мемом.
• Первинний ринок консолідується, і межа між первинним і вторинним зникає. Гроші та проєкти обидва концентруються до вершини, з раундами по 2 мільярди або 3 мільярди доларів на кожному кроці; фонд, який я нещодавно досліджував, вклав 40% своїх грошей в один проєкт. Robinhood Ventures вже досяг другої фази, перетворивши двадцять чи тридцять проєктів первинного ринку на індекс.
• RWA — це зміна парадигми на базовому рівні фінансової системи, можливо, найзначніша зміна у фінансовій індустрії за тридцять чи сорок років, але вона буде набагато повільнішою, ніж ШІ. ШІ — це інструмент продуктивності, який проникає спочатку на C-кінець, а потім на B-кінець; RWA — це трансформація фінансової системи — Біткойн народився у 2008 році, і з того часу минуло майже 20 років, а переміщення активів загалом з позамережевого середовища в мережу може зайняти 50 років.
• Суть полягає в тому, щоб дозволити фінансовій інформації вільно переміщатися між рівноправними вузлами, як повідомлення. Наприклад, у майбутньому щорічні збори академії могли б випускати акції для найкращих студентів, і їх можна було б передавати безпосередньо, як надсилання повідомлення в QQ.

РОЗДІЛ 02 Що таке RWA і які проблеми він вирішує

2.1 Визначення: Та сама логіка, що й Q Coins

• Q Coins: 1 долар США для Tencent, і Q Coins карбуються 1:1. Стейблкойни: 1 долар США для Circle / Tether, і карбуються USDC / USDT. Токенізація акцій працює так само: дайте акції Apple емітенту (наприклад, Ondo, з токенами як-от AAPLon) або Robinhood, і токени карбуються 1:1.
• Власник отримує не сам актив, а обіцянку емітента (Q Coins не належать вам; по суті, це обіцянка, яку Tencent дає вам).

2.2 Три функції

1. Дистрибуція (основна больова точка): Латинська Америка та Африка не можуть отримати долари США, але USDT може доставити долари США їм у руки. Те саме стосується акцій: користувачі з материкового Китаю та Азії, Африки й Латинської Америки не можуть купувати американські акції, але вони можуть купувати їх у мережі. Це канал дистрибуції доларових активів по всьому світу. Кінцева мета — випускати акції безпосередньо в мережі та торгувати безпосередньо, оминаючи Nasdaq і повністю усуваючи межу між первинним і вторинним ринками.

2. Торгівля 7×24: Позамережева фінансова інфраструктура в США також оновлюється, і це питання вирішується поза мережею.

3. Один великий реєстр, програмована композиційність: Наприклад, використати Zhipu як заставу, щоб позичити Apple. Зараз Китай і Сполучені Штати не можуть цього зробити через регулювання та юрисдикції, але на блокчейні це можливо.

2.3 Проблема з акціями RWA: Дві системи клірингу та розрахунків працюють паралельно

• У сучасній фінансовій системі торгівля акціями поділяється на чотири етапи: прийом замовлення (наприклад, IBKR) → виконання → кліринг → розрахунок, і на блокчейні це також ці чотири етапи. Нативні токени (BTC, ETH, UNI тощо) завершують весь замкнутий цикл від прийому замовлення, зіставлення до клірингу та розрахунків на блокчейні.
• Після того, як токени акцій завершують кліринг і розрахунки на блокчейні, все ще потрібна додаткова поставка поза блокчейном, оскільки юридичні права та дивіденди знаходяться поза блокчейном. Дві системи працюють паралельно, і ефективність визначається найслабшою ланкою, тому RWA не вирішила проблему ефективності.
• Чому стейблкоїни є найуспішнішими: не тому, що вони найбільш стандартизовані, а тому, що долар США не потребує повторного розрахунку поза блокчейном, і всі кліринг та розрахунки можуть бути завершені в замкнутому циклі на блокчейні.

2.4 Еволюція: 1.0 / 2.0 / 3.0

2.5 Таймінг: Гроші на ринку, бракує активів

• Крипто-нативний ринок занепадає: Історичний збір коштів CryptoVC, частота лістингів на Coinbase та загальна ринкова капіталізація альткоїнів поза топ-10 (за останні два дні був сплеск, графік потребує оновлення) — усе це знижується. Китайський Crypto Twitter скаржиться, що ніхто не купує альткоїни.
• Загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів є плоскою лінією з початку ведмежого ринку (жовтень 2025): гроші все ще на ринку, але немає активів для інвестування. Біржі, що просувають RWA, також відчувають тривогу — біржі заробляють на комісіях, а не на зростанні активів, тому будь-який актив можна просувати.
• BTC та QQQ були сильно корельовані з 2021 по 2025 рік (BTC приблизно еквівалентний QQQ з кредитним плечем), але розійшлися в червні-липні цього року (QQQ злетів, BTC впав), і протягом того ж періоду RWA вибухнув.
• Два відкритих питання: ① Чи запуск RWA відібрав нативні кошти, чи занепад нативних прискорив RWA? ② Що це означає для Crypto native в довгостроковій перспективі? Чи продовжить загальний розмір нативного ринку скорочуватися в цьому циклі, чи навіть буде нижчим, ніж у попередньому циклі?

РОЗДІЛ 03 Обговорення на місці

3.1 Причини розбіжності, чи скоротиться нативний ринок

• Kacey: Розбіжність почалася після 1 жовтня минулого року, головним чином тому що в макросередовищі з високими відсотковими ставками (близько 3,5%) грошей не так багато, і вони можуть обертатися лише між американськими акціями та BTC. Вона не оптимістично налаштована щодо спотових акцій на CEX, але контракти є величезною перевагою Crypto над традиційними фінансами: інституції використовують 1x контракти як спотові покупки, і обсяг базисної торгівлі Jane Street на Binance може бути більшим, ніж на традиційних ринках. SEC дозволила фінансування до 5 мільйонів доларів випускати безпосередньо на блокчейні як акції, і нові акції поступово випускатимуться безпосередньо на блокчейні. Альткоїни та нові активи все ще існуватимуть; A-акції та гонконгські акції також створюють ринки.
• Tron: Суть все ще в розподілі; якщо це якісний актив, користувачі негайно ним скористаються. Криптоактиви стають схожими на акції: після Hyperliquid все більше проєктів використовують викуп і спалювання за рахунок доходу, що еквівалентно IPO на блокчейні, і такі активи стануть блакитними фішками. Лістинги на біржах basically більше не включають VC-коїни, по суті через брак активів.
• TW: Щодо якісних активів, акції безумовно переважають коїни. CEX спочатку мали як функції випуску активів, так і торгівлі; оскільки нові категорії активів зменшуються, функція випуску значно зменшиться.
• YJ: Не погоджується, що розбіжність пов'язана з RWA. Обсяг безстрокових контрактів на RWA на блокчейні недостатній, щоб вплинути на BTC; розбіжність головним чином спричинена акціями AI та напівпровідників, а також ефектом відтоку від майбутніх IPO OpenAI, Anthropic та SpaceX.

3.2 Комісії та податки

• Спотові комісії Binance за акції становлять близько 0,05%–0,1%, приблизно сім-вісім доларів за 10 000 USDT, приблизно у 2–3 рази більше, ніж в IB. IB є найдешевшим, має найкращу ліквідність і жодних регуляторних проблем, за умови, що ви можете відкрити рахунок.
• TW: Сценарії без KYC задовольняють потреби невідповідних регіонів, один з яких — уникнення податків. Податок на приріст капіталу в США дуже високий, тому американці не продають акції (наприклад, Кевін не хоче продавати свої акції).
• YJ: Недекларування податків з прибутку від торгівлі американськими акціями на біржах є безумовно незаконним. IRS чітко встановила чотири-п’ять років тому, що транзакції в блокчейні (NFT, токени) повинні оподатковуватися, але наразі обсяг невеликий, і IRS ще не має ні волі, ні ресурсів для розслідування. BN не відкрита для резидентів США; якщо Hyperliquid вийде на ринок США, він на 100% зв’яжеться з податковими органами. Короткостроковий плюс довгостроковий податок на приріст капіталу в США може сягати понад 50%; у Європі близько 15%–20%, у Сінгапурі та Гонконгу дуже низький. Тож уникнення податків є лише регуляторним арбітражем на ранній, маломасштабній стадії, і не буде основною потребою.

3.3 Контракти, pre-IPO та нові активи

• Чому люди, які вже можуть купувати акції, купували б RWA? Узагальнено у два пункти: ① Новий геймплей (наприклад, 100-кратне плече); ② Активи, які неможливо купити (наприклад, нелістинговий DeepSeek).
• Контракти не потребують згоди емітента чи акціонерів, ані відображення 1:1; ви можете безпосередньо відкрити тікер і торгувати, тому це швидко. Контракти pre-IPO, як-от Kimi, вже онлайн; по суті те саме, що й pre-market, це азартна гра, так званий новий актив. Те, що не можна продати поза блокчейном, не можна продати й у блокчейні.
• Щодо депегінгу та ризику дефолту: Ціни в блокчейні визначаються ліквідністю пулу, а не реальним фондовим ринком, і залежать від того, чи безперебійні канали підписки та погашення, щоб залучити арбітражерів повернути ціни назад. USDT і USDC обидва зазнавали депегінг, основна проблема — базові резерви, тож ви маєте довіряти, що проєкт не діятиме зловмисно. Якщо базовий актив справді придбано,基本上 немає проблем; різниця в ціні між блокчейном і традиційними ринками на вихідних — це арбітражний простір для маркет-мейкерів.

3.4 Швидкість розрахунків: розуміння блокчейну через реєстр

• У блокчейні транзакція є розрахунком і фактичною поставкою; коли акції переказуються вам і відображаються на вашому рахунку, вони все ще належать вам по-справжньому лише після T+1.
• У межах одного реєстру це миттєво (перекази в Alipay, перекази між UID Binance); лише міжсистемні перекази потребують координації (наприклад, з Alipay на WeChat). Перший принцип розуміння блокчейну — це реєстр. У традиційному світі кожна установа має ізольований реєстр; блокчейн — це один реєстр у мережі.

3.5 Бачення: сутність RWA — це ефективність капіталу

• Не потрібно надто перейматися тим, чи це відповідає вимогам зараз; головне — яку віддачу та ігровий процес це може принести, і можна зіграти роль піонера.
• Кейс: Установа, що займається деривативами, перенесла свою початкову стратегію Delta для опціонів на BTC та ETH на Hyperliquid, спеціально орієнтуючись на акції, що готуються до IPO (наприклад, ChangXin Memory), пакуючи їх у продукти зі знижковою купівлею для зовнішнього продажу. Це те, чого не може зробити позамережева централізована біржа.
• На його думку, суть виведення RWA в ланцюг — це ефективність капіталу (програмованість, фінансовий Lego), а не розподіл, оскільки розподіл можна замінити: Kraken вже інтегрував Hyperliquid HIP-3, Hyperliquid незабаром запустить Android App, а Robinhood Wallet вже може купувати акції безпосередньо в ланцюзі. У середньо- та довгостроковій перспективі не потрібно хвилюватися про проблему точки входу.

РОЗДІЛ 04 Ланцюг Robinhood

4.1 Позиціонування: Мислення трафіку проти мислення ARPU

• Коли крипто-нативні біржі (Binance, Hyperliquid, OKX, Bybit) займаються RWA, вони вирішують проблему ARPU: користувачі більше не хочуть купувати монети, тому дайте їм інший актив, щоб продовжувати збирати комісії.
• Коли Robinhood займається ланцюгом, він вирішує проблему глобалізації / трафіку: він не досяг успіху в Китаї чи Європі, а використання ланцюга означає, що не потрібно отримувати ліцензії та просувати регулювання регіон за регіоном.
• Підхід зовнішніх інвестицій: Robinhood інвестує ресурси та випускає субсидії, і найбільшими бенефіціарами є не сам Robinhood, а менші за капіталізацією Uniswap, Fluid, Pulse та Lighter (Lighter та Uniswap обидва нещодавно зросли приблизно в 5 разів). Це аналогічно інвестиціям великих технологічних компаній у CAPEX: самі великі технологічні компанії зростають на 20 пунктів, тоді як ланцюг обчислювальних потужностей зростає в 10-20 разів.
• Ігровий процес: Переважно пари акція-монета (використання акцій для купівлі мемів на основі AMM), плюс різні launchpad, які відібрали частину частки мемів на SOL і започаткували хвилю сезону мемів.
• Влад дуже рішучий і хоче зробити ланцюг бізнесом, який можна обговорювати у фінансових звітах, а не маргінальним інноваційним бізнесом. Квартальні звіти Robinhood про прибутки також продовжуватимуть говорити про позамережеві деривативи.
• Знімок у ланцюзі: Торгова активність Robinhood вже знаходиться між Base та Solana. Очікується, що в цьому циклі його активність може увійти до першого рівня та конкурувати з SOL, а TVL можна порівняти з Base.

4.2 Які карти він має і яких карт йому бракує

Висновок: мем — це лише засіб, RWA — це мета. Перевершення Base мережею Robinhood — це базовий сценарій, або навіть ведмежий сценарій.

4.3 Обговорення мережі Robinhood

YJ

• Ончейн-акції США мають два рівні: ① Кліринг і розрахунки ончейн неминуче відбудуться. Влад просував T+2 → T+1 → T+0, і Robinhood, Coinbase, Nasdaq та DTCC рухають це згори вниз, але масштаб невизначений; по суті, це SaaS для швидшого зіставлення угод. ② Точка входу ончейн, тобто дистрибуція — цей рівень не обов'язково має бути ончейн.
• Три причини, чому Robinhood будує мережу: T+0; розповсюдження акцій США по всьому світу (колись партнерство з Baidu для входу в Китай, також спроби в Сінгапурі та Великій Британії, всі заблоковані регулюванням); демократизація фінансів для всіх Влада, що дозволяє роздрібним інвесторам також торгувати pre-IPO активами, монополізованими VC та PE.
• Метрика Північної зірки — TVL (відповідає позамережевому AUM, ключова стаття фінансової звітності), далі обсяг торгів і MAU. Він оцінює, що знадобиться 2–3 роки, щоб TVL наздогнав Base, синхронно з цим циклом.
• Цей раунд мемів навряд чи досягне висоти попереднього: випуск монети Трампа вже встановив стелю; пропозиція індустріалізована, а ШІ робить випуск монет надзвичайно швидким; попит на віру знизився, утворюючи порочне коло. Але все ще будуть меми масштабом від 500 мільйонів до 1 мільярда доларів. Влад використовує лише провідний транспортний засіб на Solana для холодного старту і не перетворить мережу на мем-мережу.
• Наступний крок — зв'язатися з регуляторами та вивести більше акцій США ончейн, орієнтуючись на неамериканських користувачів. Користувачів у США близько 23 мільйонів, і зростання вже зупинилося; всі, кого можна було охопити, вже охоплені. Крипто становить близько 20%–25% доходу Robinhood.
• Погляд співробітника: мережа не є головним пріоритетом компанії. Компанія веде кілька бізнес-ліній паралельно (кредитні картки, рахунок Трампа, пенсійні рахунки, а раніше ринки прогнозів), і той, хто показує кращі результати, отримує більше людей. Влад публічно й чітко називає мережу пріоритетом, але співробітники не дуже оптимістично налаштовані щодо цього.
• Чому інтернаціоналізація ніколи не вдавалася: У 2021 році, коли вхід до Великої Британії був близький до успіху, його скасували в останні дні, оскільки місцевий ринок не дозволяв модель PFOF; після інциденту з GME енергія перемістилася на інфраструктуру; це відновилося в 2024–25 роках, і крипто-продукти вже просунуті до Європи. Суперечність полягає в тому: користувачі США не потребують мережі, тоді як у місцях, як-от Європа, які потребують мережі, бренд Robinhood слабкий. Лише коли цю проблему буде вирішено, мережа зможе принести значний дохід.

WY

• Інституції дивляться на дохід і маржу прибутку. Ставки комісій за спотові акції виглядають непривабливо, і традиційні брокери також покладаються на 0DTE опціони, щоб підняти маржу прибутку; покладатися лише на випуск і торгівлю важко підтримати команду.
• RWA мем не обов'язково найкраща відповідь, але це уява про вихід за межі кола: на основі базової акції, якщо підвищити волатильність, ставки комісій і частота торгів зростають разом. Після цієї хвилі чимало керівників традиційних брокерських компаній звернулися до нього.
• Роздрібний попит ончейн: pre-IPO (ChangXin, SpaceX до лістингу), високий леверидж (10x SK Hynix, 5x QQQ). Обсяг ринку прогнозів Futu вибухнув дуже швидко, особливо 15-хвилинні контракти.
• Якби він був Robinhood, Північною зіркою була б маржа прибутку; ринки прогнозів мають вищий пріоритет, ніж мережа, оскільки вибухові точки, як-от Чемпіонат світу, можна підняти дуже швидко, тоді як мережі важко створити вибухові точки такого ж масштабу.
• Стеля мемів — це стеля тих, хто за ними стоїть (див. проєкти, пов'язані з Telegram, близько 2 мільярдів доларів), і зрештою це має конвертуватися в маркетинговий бюджет і дохід. Логіка підвищення маржі прибутку шляхом підняття волатильності має дуже високу стелю, але правильна відповідь ще не з'явилася.

Tron

• Мережа Robinhood має сильний зовнішній ефект, але судячи з ончейн-адрес, більшість користувачів мігрували з інших мереж, і нових користувачів небагато.
• Купівля акцій на BSC переважно походить від фармінгу балів Alpha та арбітражу; купівля акцій, спричинена мемами, дуже незначна, і люди, які дійсно хочуть купувати акції, можуть вирішити це, відкривши рахунок для акцій США.
• Реальна вигода від кампанії з мем-акціями — це прискорення інтеграції екосистеми: launchpad, App Store, кредитування та інші партнерства були підключені одразу.
• Перевага Robinhood полягає в тому, що акції США з малою капіталізацією можна безпосередньо вивести ончейн; але DeFi-протоколи та ліквідність Ethereum важко похитнути, і наразі це не становить серйозної загрози для BSC. Сенс мережі полягає в бездозвільності.

РОЗДІЛ 05 Компанія Robinhood та оцінка

5.1 Брокерська структура

• Брокерство = Трафік × Коефіцієнт конверсії:Трафік вимірюється DAU / профінансованими рахунками, а коефіцієнт конверсії вимірюється ARPU. Те, на що компанія витрачає зусилля, показує, яка її мета: випуск кредитних карток — щоб підвищити ARPU, а побудова мережі — щоб захопити трафік.
• У споживчому секторі сфери, щодо яких команда відносно впевнена, крім їжі та напоїв, — це брокерство. Шлях дослідження команди: альткоїни → мережа → монета-мережа-біржа → фінанси. Через кілька років, можливо, вже не буде терміна блокчейн, а лише Fintech.
• Новий брокерський напрямок у семи словах:ліквідність, трафік, відповідність. Дослідження Futu та Robinhood обидва починаються з цих семи слів.

5.2 Роздуми про Robinhood від Charles Schwab

• MAU ніколи не перевищував 2021 рік, і когорту молодих американських користувачів уже повністю захоплено.
• Дохід розділено на дві частини:торговий дохід явно циклічний, різко зріс у 2021 році на Crypto та опціонах, потім впав на 60%–70% у 2022–23 роках; починаючи з грудня 2025 року, бізнес Crypto скорочується, і його в основному підтримують ринки прогнозів. Дохід від активів (чистий відсоток, управління активами) має кумулятивні характеристики, і його основна логіка — надмірна емісія долара та активи, що постійно зростають у ціні.
• У Charles Schwab торговий дохід становив близько 70%–80% у 1993–2000 роках, тоді як у Robinhood зараз близько 60%. У довгостроковій перспективі торговий дохід безумовно має стелю, і найбільша довгострокова бета — це активи. Charles Schwab захопив покоління бебі-бумерів та інтернет-трафік, тоді як Robinhood захопив міленіалів та мобільний інтернет.
• Спочатку трафік, ліквідність замикає цикл. З точки зору доходу від активів, Robinhood — це акція зростання; з точки зору торгового доходу, це циклічна акція.
• Етап, коли Charles Schwab справді генерував надлишкову дохідність відносно S&P, був 1994–2000 роками, у період швидкого зростання користувачів і торгового доходу; після цього дохід від активів зріс, але він більше не генерував надлишкової дохідності.

5.3 Інвестиційний підхід

• YJ:Robinhood стане єдиним суперфінансовим додатком для всіх у Сполучених Штатах протягом наступних 10–20 років, але він слідує за фондовим ринком США, і зараз не є хорошою точкою входу; потрібно чекати, поки фондовий ринок США різко впаде і обсяг торгів скоротиться, перш ніж купувати.

5.4 Сторінка оцінки

• Якщо інтернаціоналізація заблокована, основним драйвером є покращення ARPU (випуск банківських карток по суті є обслуговуванням існуючих користувачів).
• Відтепер, з кожним звітом про прибутки, просто дивіться на чотири цифри: кількість користувачів, ARPU, дохід і відповідна ринкова капіталізація.

РОЗДІЛ 06 Погляди на місці та портфель

6.1 Комплаєнс як розділова лінія

• Дивіться на ці платформи з трьох вимірів: трафік, ліквідність і виконання командою. Зосередьтеся на комплаєнсі: якщо демократи прийдуть до влади на проміжних виборах, вони можуть вдарити по некомплаєнтних біржах, створюючи ризики чорних лебедів. Некомплаєнтні використовуються для підвищення гостроти (Hyperliquid, Binance), швидко масштабуються, є високоефективними та мають короткострокову альфу.
• Причини вибору цих чотирьох платформ: RWA по суті є старими активами та гомогенізованими; активи не мають диференціації, тому комплаєнс платформи, бренд і ліквідність концентруватимуться на лідерах.

6.2 Портфель