Автор: Одинокий Вовк
Останнім часом бичачі та ведмежі сигнали в секторі штучного інтелекту з'являються кластерами, що значно посилює атмосферу занепокоєння на ринку.
Goldman Sachs нещодавно опублікував свій звіт про глобальний ринковий прогноз на 2027 рік, попереджаючи, що хвиля капітальних витрат на ШІ, що прискорюється, найімовірніше досягне піку на початку 2027 року, і що ринок перейде від одностороннього зростання до двосторонньої волатильності, рекомендуючи збільшити диверсифікований розподіл та хеджування;
Федеральна резервна система також чітко назвала штучний інтелект у своєму останньому звіті про фінансову стабільність, попереджаючи про його потенційну загрозу для оцінки активів та фінансової стабільності.
А відомий шорт-селлер Майкл Беррі вирішив прямо висловити свою позицію через позиції, подвоївши свої пут-опціони на Nasdaq 100, одночасно відновлюючикороткі позиції за ETF напівпровідників, відверто кажучи, що це "бичача пастка", особливо порівнюючи з вершиною інтернет-бульбашки 2000 року; відхід Дженсена Хуанга ще більше поглибив його занепокоєння щодо всього ланцюга індустрії ШІ.
01
Зокрема, кілька звітів в основному вказують на кілька жорстких обмежень, з якими зараз стикається наратив ШІ:капітальні витрати, високі процентні ставки, регуляторні обмеження демократів та проблеми довіри до ланцюга поставок.
Ці фактори насправді також є джерелом нещодавніх ринкових занепокоєнь.
У звіті Goldman Sachs йдеться, що на початку 2027 року частка приросту інвестицій в ШІ у ВВП досягне піку, але не йдеться про те, що капітальні витрати підуть на спад, лише про те, що темпи збільшення вкладень сповільняться.
А ціноутворення на фондовому ринку за своєю суттю більше наголошує на граничних змінах. Минулий бичачий ринок у секторі висхідних обчислювальних потужностей спирався на постійно зростаючі темпи зростання капітальних витрат; щойно ця рушійна сила зупиниться, основна підтримка високих оцінок послабшає.
За оцінками Goldman Sachs, крива впливу капітальних витрат хмарних провайдерів на EPS S&P 500 має чіткий відповідний зв'язок: внесок 2 процентних пункти у 2024 році, 5 пунктів у 2025 році, зростання до піку 12 пунктів у 2026 році, падіння до 9 пунктів у 2027 році та пряме перетворення на 5-пунктовий тягар для прибутків у 2028 році.
І 2026 рік в основному є останнім вікном для капітальних витрат, що стимулюють прибутки.
Зниження темпів зростання прибутків також синхронно відображає цю зміну: очікування прибутків, пов'язаних з S&P, падають з 36% до 11%, а європейський, японський та азійський ринки синхронно слабшають.
Об'єктивно кажучи, зростання на 11% історично непогане. Незручним є процес падіння з 36% до 11%.
Раніше насолоджувалися подвійним кліком Девіса, коли прибутки та оцінки зростали разом; надалі, найімовірніше, лише прибутки повільно забезпечуватимуть підтримку, тоді як оцінки залишатимуться під тиском, і буде важко відтворити ринок останніх двох років, де можна було виграти, лежачи на дивані із заплющеними очима.
Друге неминуче реальне обмеження — це ринкове середовище високих процентних ставок.
Пригнічення сектору ШІ середовищем високих процентних ставок є двостороннім.
ШІ є типовим довгостроковим активом, більшість прибутків якого припадає на віддалене майбутнє; зростання довгострокових ставок безпосередньо підвищує ставку дисконтування, природно стискаючи оцінки.
Хмарні гіганти, такі як Microsoft і Google, мають глибокі кишені та рясний грошовий потік, тому вплив обмежений. Найбільше страждають середні провайдери хмарних послуг GPU, такі як CoreWeave і Nebius, названі Беррі. Вони є великими клієнтами Nvidia, швидко розширюються завдяки масштабній оренді та закупівлі GPU, і самі сильно залежать від зовнішнього фінансування.
Щойно процентні ставки зростають, їхні витрати на запозичення безпосередньо збільшуються, розширення змушене скорочуватися, і оскільки їхні оцінки спочатку були дані на основі надзвичайно високого зростання, розрив в очікуваннях легко розширюється.
Ризик кругових транзакцій, згаданий Федеральною резервною системою, також заслуговує на увагу.
Технологічні компанії та стартапи інвестують одна в одну, купують одна в одної та підтверджують дохід одна одної. Коли фінансування вільне, це може прикрашати звітність і підвищувати оцінки; після того як фінансування стає жорсткішим, це перетворюється на низку пов'язаних ризикових експозицій. Якщо в однієї компанії виникає проблема з грошовим потоком, ризик передається ланцюгом співпраці. Це не питання рівня оцінки, а прихована загроза на кредитному рівні.
А найбільшим негативним тригером останнім часом є інцидент Дженсена Хуанга, який похитнув ціновий якір усього ланцюга.
Зараз ще важко зробити висновок, який довгостроковий вплив ця справа матиме на власні продукти та замовлення Nvidia.
Останні кілька років очікування щодо замовлень і логіка оцінки багатьох компаній у сфері чипів, ливарного виробництва, пам'яті та нижчих за ланцюгом хмарних постачальників будувалися на сильній позиції Nvidia. Щойно цей якір похитнеться, усі переоцінять активи у своїх руках.
Великий шорт-продавець Беррі явно скористався цим вікном, але його підхід також змінився.
Раніше він віддавав перевагу прямим ставкам на окремі акції, як-от Nvidia та Palantir; тепер його фокус змістився на індексні та напівпровідникові ETF. Подвоюючи пут-опціони на Nasdaq 100, він викуповує короткі позиції за VanEck semiconductor ETF, а TSMC і Nvidia є саме найбільшими холдингами в цьому ETF.
Він порівнює жовтневий максимум Nasdaq з піком бульбашки 2000 року і заявляє про «пастку бичачого ринку», націлюючись на те, чи поступово слабшатиме вплив Nvidia.
Звісно, його стратегія може бути й неправильною; зрештою, ця аналогія дуже відрізняється.
Під час бульбашки 2000 року багато компаній не мали грошового потоку, а їхні борги були в безладі; тепер баланси провідних американських технологічних гігантів досить здорові, а премія в оцінці п'яти найбільших технологічних акцій щодо інших акцій звелася до дуже низького рівня, далеко від божевілля тих часів.
Більше того, ця ставка на опціони має дуже високий поріг: вона приносить прибуток лише якщо індекс впаде більш ніж на 20% до закінчення строку, тож час, масштаб і напрямок не можуть помилитися в жодному з них.
Є ще один шар тиску, який легко не помітити, — він походить від регуляторного зсуву.
Після приходу до влади демократів ставлення США до інфраструктури ШІ найімовірніше поступово зміститься в бік контролю, і почнеться більше обмежень щодо енергоспоживання, землі та енергетичних потужностей для обчислювальних кластерів і великих дата-центрів.
Хоча це не має на меті задушити ШІ, це порушить ритм нестримного нарощування обчислювальних потужностей, подовжить цикл розширення та підвищить витрати на будівництво.
Якщо повернути це в криву капітальних витрат, ця змінна ще більше знизить нахил розширення. Спочатку очікувалося, що обчислювальні потужності й далі зростатимуть вибуховими темпами; тепер, з більшими вимогами до схвалень, енергоспоживання та відповідності нормам, пік настає раніше, а темпи реалізації повільніші.
Коли чотири шари тиску накладаються один на одного, цілком природно, що оцінкова бульбашка, надута оптимістичними наративами, стискається.
02
Але ми повинні чітко розуміти, що лопання оцінкової бульбашки ШІ не означає, що індустрія ШІ йде на спад; базовий попит, який підтримує довгострокову логіку ШІ, не зник.
Є також дуже цікавий сигнал, який Goldman Sachs згадував багато разів.
Форвардний PE американських хмарних гігантів становить лише 19,7 раза, що нижче за нижню межу їхнього власного 20-річного історичного діапазону і навіть нижче за загальновизнаний захисний сектор споживчих товарів повсякденного попиту.
Те, що багато хто вважає високоеластичними акціями зростання, вже має оцінки нижчі за захисні акції, що свідчить: значна частина песимістичних очікувань уже врахована в ціні, і не всі сліпо оптимістичні.
Жорсткіше регулювання в довгостроковій перспективі не є цілком поганим. Щойно безладні перегони озброєнь у сфері обчислювальних потужностей припиняться, усі будуть змушені порахувати: чи можуть вкладені обчислювальні потужності принести стабільний дохід і прибуток?
Лише коли бізнес-модель працює і не покладається на нескінченне спалювання грошей для розширення карт, історія ШІ стане міцнішою. Короткостроковий біль, довгострокове відділення правди від брехні.
Після вичавлювання бульбашки структура можливостей ринку також переключиться на іншу логіку.
Найпростішою грою за останні два роки було вкладатися в постачальників «лопат» верхнього рівня — чипи, оптичні модулі, пам'ять; хто був ближче до обчислювальних потужностей, той зростав найбільше. Ця логіка будувалася на капітальних витратах, що безперервно прискорювалися, і надалі її буде важко повторити.
Критерій оцінки ринку зміниться з «хто розширює виробництво» на «хто може заробити реальні гроші».
Перша категорія, за якою варто стежити, — це хмарні гіганти, чиї оцінки достатньо скоригувалися.Повільніше зростання капітальних витрат насправді означає для них менше вкладень і покращення вільного грошового потоку. Маючи міцні баланси та диверсифіковані структури доходів, вони поступово перетворюються з високоволатильних акцій зростання на захисні активи з атрибутами зростання, і їхня економічна ефективність поступово стане помітною на волатильному ринку.
Друга категорія — це компанії зі штучного інтелекту, які справді впроваджуються.Раніше вся увага ринку була зосереджена на обчислювальних потужностях, а цінність з боку застосувань залишалася в тіні.
Далі будуть неодноразові запитання про те, чи може ШІ допомогти клієнтам заощаджувати кошти та збільшувати дохід, і чи є стабільна оплата та продовження. Лише компанії, які отримують реальні дивіденди продуктивності та мають чітко обчислюваний ROI, можуть потенційно перейняти естафету й стати новою головною лінією.
Це також те, що Goldman Sachs називає «ешелоном естафети». Чи відбудеться перемикання плавно, визначає, чи ця корекція є м'якою посадкою, чи продовженням розпродажу.
Третя категорія — це циклічні сектори, які вже врахували в ціні великий обсяг песимістичних очікувань, наприклад корейська пам'ять.Ціни акцій уже відображають очікування різкого зниження прогнозу прибутку на 2027 рік на 70%, але портфель замовлень розпроданий до 2029 року, а PB стиснуто до історичного мінімуму. Шанси виглядають високими, але ризик аж ніяк не малий, і волатильність надзвичайно сильна.
Goldman Sachs також не став сліпо ставитися по-бичачому до Азії. Його головне занепокоєння полягає в тому, що концентрація занадто висока, і кілька назв, як-от TSMC, Samsung і SK Hynix, становлять занадто велику частку. Щойно логіка розвернеться, збитки від просідання будуть дуже великими.
І навпаки, є також багато назв, яких потрібно активно уникати. Малі та середні постачальники хмарних послуг на GPU, які сильно прив'язані до замовлень Nvidia, не мають стабільного грошового потоку й покладаються на фінансування, щоб вижити, а також чисті стартапи, що спалюють готівку, без впроваджених продуктів — це найбільш крихкі групи в цьому раунді стрес-тестування.
03
Загалом, нинішній наратив ШІ справді перебуває під великим тиском. У цьому ринковому середовищі, якщо й далі триматися мислення попередніх років і робити великі ставки на обчислювальні потужності верхнього рівня, продовжуючи платити за «дедалі швидше зростання», це інерція, яка дуже легко призводить до збитків.
Більш розважливий підхід — зменшити концентровані ставки на одному напрямку та належним чином диверсифікувати позиції.
Ринок зараз перейшов від одностороннього бичачого ринку до двосторонньої волатильності. Цінність хеджування та мультиактивної алокації буде вищою, ніж у попередні роки.
Випробування, яке постає перед цим раундом наративу ШІ, полягає не в тому, чи може ШІ змінити світ, а в тому, чи можуть ці інвестиції перетворитися на стабільні прибутки. Процес розсіювання бульбашки неминуче буде складним, і волатильність триватиме довго, але після очищення ринку лише активи, які витримають випробування та мають міцний грошовий потік, зустрінуть наступну фазу ринку, що піде далі.
Протягом цього періоду просто заспокойте свій розум, витримайте тиск і повільно чекайте на світанок.
