Autor: Jae, PANews
Enquanto Wall Street debatia sem parar se a avaliação do IPO da Anthropic poderia chegar a US$ 2 trilhões, o mercado cripto já havia montado um banquete de arbitragem.
Para o mesmo contrato perpétuo Pre-IPO da Anthropic, a cotação da Binance chegou a disparar para US$ 1.700 na semana passada, enquanto a Trade.xyz na Hyperliquid estava em apenas cerca de US$ 110, uma diferença nominal de preço de mais de 15 vezes.
Por trás dessa enorme diferença de preço, não era que o mercado tivesse visões tão radicalmente divergentes sobre a avaliação da Anthropic, mas sim um detalhe ignorado pela maioria dos traders: o número de ações subjacentes a cada contrato. Explorando essa diferença de regras, alguns traders ganharam quase 20% nas últimas duas semanas, e quando a história chegou aos ouvidos da maioria das pessoas, o spread já havia sido preenchido até quase zero por negociações lotadas.
Este é um jogo de precificação exclusivo do mercado cripto, onde os que lucram costumam ser aqueles que leem as regras primeiro.
O Mesmo Ativo Subjacente Pre-IPO, Dois Denominadores de Ações
O contrato perpétuo Pre-IPO da Anthropic da Binance cotado a US$ 1.700 e o da Trade.xyz a US$ 110 não significam que exista uma oportunidade de arbitragem de mais de dez vezes entre os dois; a diferença real está no fato de que eles usam "denominadores de ações" diferentes.
De acordo com os parâmetros de ações publicados inicialmente para o contrato perpétuo Pre-IPO da Anthropic, a Binance usou 1 bilhão de ações como contagem estimada de ações. Quando a Binance cotou US$ 1.700, isso correspondia a uma avaliação implícita da Anthropic de cerca de US$ 1,7 trilhão.
A Trade.xyz segue uma lógica diferente. Desde o início, foi projetada como "uma ação corresponde a um contrato", negociando a um preço por ação, e após a listagem converte-se diretamente em um contrato perpétuo que acompanha a ação ordinária, sem necessidade de ajuste adicional na contagem de ações.
Atualmente, a Binance cota com base em 1 bilhão de ações, enquanto a emissão planejada do IPO da Anthropic é de 13 bilhões de ações. No vencimento do contrato, será necessário um Rebase (ajuste de base), ou seja, ajustar proporcionalmente a quantidade de contratos e o preço unitário para garantir que o valor total das posições permaneça inalterado.
Com base na cotação de US$ 1.700 e na contagem de 13 bilhões de ações, o contrato original de 1 unidade se tornaria 13 ações, e o preço unitário seria diluído de US$ 1.700 para cerca de US$ 130,77. Somente esse preço pode ser comparado com os US$ 110 da Trade.xyz.
A diferença de preço de aproximadamente 18,9% entre os dois é a margem de lucro para a arbitragem entre exchanges.
A estratégia também não é complicada. Ficar comprado na plataforma com o preço mais baixo, ficar vendido na plataforma com o preço convertido mais alto, e equilibrar as posições de acordo com o número de ações correspondentes aos contratos. Os traders não precisam apostar se o preço das ações da Anthropic vai subir ou cair para capturar o lucro da convergência do spread.
No entanto, a estratégia tem uma premissa importante: os traders precisam prever quantas ações a exchange usará finalmente para a conversão.
É exatamente essa a parte mais importante e mais controversa de todo o jogo de arbitragem.
12,7 Bilhões ou 16,9 Bilhões? A Aposta de Arbitragem Depende do Direito de Interpretar as Regras
No início de novembro, o mercado de contratos perpétuos Pre-IPO da Anthropic estava, na verdade, dividido em dois campos.
Um grupo de traders acreditava que a exchange adotaria a base de "ações ordinárias emitidas", ou seja, o número de ações efetivamente em circulação após a conclusão do IPO, sem contar todas as opções não exercidas e ações restritas não vestidas. Sob essa base, o mercado geralmente estimava na época que a contagem de ações da Anthropic após o IPO seria de cerca de 12,7 bilhões de ações.
O outro campo permanecia cauteloso. A estrutura acionária da Anthropic é muito mais complexa do que a de uma empresa comum, com opções de funcionários, ações restritas, títulos conversíveis, ações de classe especial e outras camadas aninhadas entre si. Se a exchange adotasse a base de "contagem de ações totalmente diluída", o total poderia se aproximar de 16,9 bilhões de ações.
Uma diferença de 4,2 bilhões de ações é suficiente para determinar se uma negociação dá lucro ou prejuízo.
Com base no preço de mercado da Binance de US$ 1.700 na época, se fossem usadas 12,7 bilhões de ações, uma combinação de ficar comprado em xyz e vendido na Binance poderia render mais de 20% de lucro; se fossem usadas 16,9 bilhões de ações, a mesma operação, em vez disso, perderia 8,6%; o ponto de equilíbrio era em torno de 15,455 bilhões de ações.
Em outras palavras, o que as duas partes não concordavam era sobre como a exchange interpretaria um documento de listagem da Anthropic que ainda não havia sido finalizado.
O campo que defendia as "ações emitidas" citou o precedente da SpaceX. O trader de arbitragem Silicon-based Bird Ray apontou que, quando a SpaceX listou em junho deste ano, tanto a Binance quanto a OKX fizeram ajustes com base na contagem de ações emitidas divulgada no prospecto, sem incluir todas as opções e ações não vestidas. Ele também detalhou, uma a uma, a conversão de ações preferenciais da Anthropic, as ações ordinárias emitidas, as ações do fundo de bem-estar público, as obrigações conversíveis, as novas ações do IPO e outros itens, e o resultado que calculou também ficou próximo de 12,7 bilhões de ações.
O trader cauteloso Psyche alertou que a SpaceX era apenas um único exemplo, e que as exchanges têm discricionariedade final sobre as regras. Em particular, os termos das obrigações conversíveis deixam alguma margem para flexibilidade, suficiente para afetar o número final de ações contabilizadas. Mais importante, "ações emitidas" não é a mesma coisa que o que o mercado comumente chama de "free float"; ações bloqueadas e ações de classes não listadas poderiam todas ser incluídas no cálculo.
Foi apenas em 10 de novembro que o mercado atingiu um ponto de virada decisivo.
O Prospecto Revela Suas Cartas: A Estimativa de 12,7 Bilhões de Ações Eventualmente Tornou-se 13,1 Bilhões de Ações
Naquele dia, a questão da base acionária finalmente foi resolvida.
A Anthropic submeteu à SEC dos EUA uma segunda versão alterada de seu prospecto S-1/A, divulgando pela primeira vez os dados centrais do IPO: a empresa planeja emitir 825 milhões de ações ordinárias Classe A a um preço de US$ 70-78.
Foi declarado explicitamente que, após concluir o IPO e a colocação privada simultânea, a contagem de ações emitidas da Anthropic deve ser de aproximadamente 13,087 bilhões de ações.
No dia seguinte, a OKX foi a primeira a acompanhar, anunciando uma contagem de ações de referência para o IPO de aproximadamente 13,116 bilhões de ações. Com base no número do prospecto, incluiu um pequeno número de ações adicionais provenientes de aquisições subsequentes e ações de correspondência de bem-estar público, enquanto excluiu todas as opções não exercidas, RSUs (unidades de ações restritas) não liquidadas e ações reservadas ainda não emitidas, o que, em certa medida, confirmou o julgamento do mercado sobre a base de "ações emitidas".
Em 12 de novembro, a OKX executou oficialmente um ajuste de Rebase com uma proporção de 1,3116 no contrato perpétuo Pre-IPO da Anthropic, enquanto a atualização e o ajuste dos parâmetros de ações da Binance ainda não haviam sido oficialmente anunciados.
À medida que as regras-chave se tornavam gradualmente claras, a inquietação que pesava sobre os arbitrageurs desaparecia aos poucos, e o aumento da certeza começava a se refletir nos preços.
A Janela de Arbitragem Está Essencialmente Fechada
À medida que as regras se tornavam mais claras, o spread também diminuía a um ritmo visivelmente rápido.
Em 13 de novembro, após a conversão para uma base unificada por ação, as cotações em Binance, OKX, Hyperliquid e outras exchanges haviam todas convergido para a faixa de US$ 102-104. O spread que antes ultrapassava 20% agora estava em apenas cerca de 1%.
Claramente, a natureza da arbitragem entre exchanges da Anthropic mudou: a margem para erro diminuiu significativamente, enquanto os lucros são insignificantes, e a relação risco-retorno para entrar neste momento se inverteu drasticamente.
Além disso, as taxas de financiamento, as taxas de negociação, os custos de ocupação de margem e outros fatores também são "assassinos ocultos" dos lucros.
Esta é a natureza cruel do mercado cripto: as oportunidades mais lucrativas geralmente pertencem aos poucos que são os primeiros a entender as regras e ousam apostar em meio à incerteza. Quando a maioria das pessoas percebe, já não é mais uma oportunidade.
Esta arbitragem em torno dos contratos perpétuos Pre-IPO da Anthropic também é uma "lição de cognição" sobre os mecanismos de precificação do mercado.
À medida que cada vez mais unicórnios não listados são empacotados em contratos perpétuos de Pré-IPO, o jogo de precificação está se espalhando das salas de roadshow dos bancos de investimento para o mercado cripto ininterrupto 24 horas por dia, 7 dias por semana.
A maioria das pessoas está acostumada a encarar gráficos de velas e adivinhar se os preços vão subir ou cair; apenas algumas vão vasculhar os termos do contrato, calcular as bases de capital social e estudar as regras históricas de tratamento das exchanges — mas os retornos excedentes estão escondidos nesses detalhes que ninguém está disposto a dedicar tempo para examinar.
