Autor | Asher (@Asher_ 0210)
Em 20 de outubro, a Chainlink Labs, a Cardano Foundation, a Hedera, a Aptos Labs, a Ava Labs e a Stellar Development Foundation enviaram conjuntamente comentários à Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC), solicitando que a definição de "commodities digitais" e seu status de não valor mobiliário sejam explicitamente incluídos no texto da proposta de "Regras de Regulamentação de Ativos Cripto".
Vale notar que os tokens associados às seis instituições acima — LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX e XLM — já foram classificados como commodities digitais em um documento interpretativo divulgado pela SEC em março deste ano. Já que há reconhecimento de classificação, por que as seis instituições ainda solicitam conjuntamente mudanças nas regras?
Da Interpretação Regulatória às Disposições Formais, Qual É a Diferença?
Em 17 de março deste ano, a SEC dos EUA divulgou uma interpretação regulatória sobre ativos cripto, listando as commodities digitais como uma das cinco categorias de ativos cripto e citando BTC, ETH e os seis tokens correspondentes às instituições nesta submissão conjunta. De acordo com esse documento, o valor das commodities digitais vem principalmente da operação da rede e da oferta e demanda de mercado, e não de expectativas de lucros baseadas nos esforços gerenciais essenciais da equipe do projeto.
Em 18 de agosto, a SEC dos EUA propôs ainda as "Regras de Regulamentação de Ativos Cripto", pretendendo estabelecer um regime de emissão dedicado para certos contratos de investimento envolvendo ativos cripto, incluindo arranjos como isenções de registro. A proposta visa esclarecer quais regras os projetos cripto devem seguir ao levantar fundos por meio de arranjos transacionais envolvendo a legislação de valores mobiliários. No entanto, a definição de commodities digitais e seu status de não valor mobiliário aparecem apenas em conteúdo explicativo, como o preâmbulo da proposta, e ainda não foram explicitamente incluídos nas disposições formais.
O "preâmbulo" explica principalmente o contexto e a justificativa para a elaboração de regras pelo regulador, enquanto as disposições formais estabelecem diretamente o escopo de aplicação e os requisitos específicos das regras. As seis instituições esperam que a definição de commodities digitais e seu status de não valor mobiliário possam se tornar parte das disposições formais.
Esta solicitação diz respeito à estabilidade da classificação existente. A Lei de Procedimento Administrativo dos EUA, em princípio, exige que regras substantivas passem por procedimentos de aviso e comentário, enquanto regras interpretativas geralmente não estão sujeitas aos mesmos requisitos procedimentais. Incorporar a classificação de commodity digital em regras formais ajudaria a elevar o limiar procedimental para futuros ajustes nas disposições relevantes e a reduzir as preocupações do mercado quanto a mudanças na postura regulatória.
Para equipes de desenvolvimento, plataformas de negociação e provedores de serviços de ecossistema, uma classificação mais estável ajuda a reduzir a incerteza de conformidade nas operações de longo prazo. Embora a inclusão no texto formal não possa descartar futuras revisões ou desafios judiciais, ela pode dar à classificação existente uma base normativa mais clara.
Se os Tokens Não São Valores Mobiliários, Como São Determinadas as Transações Relacionadas?
Outra demanda central das seis instituições é que a SEC dos EUA distinga claramente entre o token em si e o contrato de investimento formado em torno do token. Mesmo que uma commodity digital tenha sido outrora vendida como objeto de um contrato de investimento, o token em si não deve ser considerado um valor mobiliário com base nisso. Por exemplo, um projeto vendeu tokens em seu estágio inicial para levantar fundos de desenvolvimento e prometeu criar retornos para os compradores por meio da construção da equipe; tal arranjo de venda pode constituir um contrato de investimento. No entanto, após as promessas relevantes terem sido cumpridas ou não serem mais válidas, se as transações de tokens entre terceiros ainda constituem um contrato de investimento deve ser julgado separadamente.
Em resposta a essa questão, as seis instituições sugerem que, em princípio, quando as promessas do emissor em relação a esforços gerenciais essenciais deixarem de ser válidas, as transações no mercado secundário entre terceiros devem ser presumidas como não constituindo um contrato de investimento. Isso diz respeito a se a relação jurídica formada pelo financiamento inicial do token continuará a afetar as transações subsequentes no mercado. Além disso, as seis instituições também propuseram que as transações de tokens de um projeto não devem ser consideradas como constituindo um contrato de investimento apenas porque o projeto não adotou o mecanismo de proteção de conformidade previsto na proposta. Se um contrato de investimento é constituído ainda deve ser julgado com base no arranjo específico da transação.
As atividades de staking também exigem critérios claros de julgamento. Mesmo que o token subjacente seja uma commodity digital, se os arranjos de staking oferecidos pelos prestadores de serviços envolvem a legislação de valores mobiliários ainda precisa ser analisado à luz de seus deveres e promessas de retorno. As seis instituições, portanto, solicitam que a SEC dos EUA esclareça melhor as regras aplicáveis às atividades relevantes.
Em um FAQ da equipe divulgado em setembro, a SEC dos EUA forneceu explicações complementares sobre questões como tokens de recibo de staking, mas essas diretrizes não têm efeito legal. Para o mercado, após a classificação de ativos, o que ainda precisa ser resolvido é quais transações e serviços estão sujeitos à legislação de valores mobiliários e sob quais condições as restrições relevantes terminam.
Legislação Paralisada, a Importância das Regras Administrativas Aumenta Ainda Mais
A demanda das seis instituições por estabilidade regulatória também está relacionada ao progresso da legislação sobre a estrutura do mercado de criptoativos nos EUA. Como o Congresso ainda não aprovou um quadro regulatório abrangente, a forma como a SEC dos EUA formula as regras afetará diretamente quanta certeza jurídica a indústria pode obter no curto prazo.
Em 15 de setembro, o Senado votou uma moção processual para avançar o "Digital Asset Market Clarity Act" (CLARITY Act), com 49 votos a favor e 50 contra, ficando aquém do limite exigido de 60 votos, e o avanço do projeto foi bloqueado. O escritório de advocacia internacional DLA Piper analisou que, considerando o tempo restante no atual Congresso e outras prioridades legislativas, a possibilidade de concluir a legislação sobre o projeto dentro do ano foi bastante reduzida. Se não puder ser aprovado antes do fim do atual Congresso, normalmente precisaria ser reintroduzido e avançado no novo Congresso em 2027.
No contexto de um processo legislativo paralisado, o texto final das "Regras de Regulamentação de Criptoativos" torna-se ainda mais importante. Para as seis instituições e os participantes de seu ecossistema, enquanto aguardam o progresso legislativo, pressionar a SEC dos EUA a incorporar a classificação existente em disposições formais é uma escolha realista para reduzir a atual incerteza regulatória.
Quanto das Demandas das Seis Instituições Pode, em Última Análise, Ser Implementado?
As demandas das seis instituições não são inteiramente opostas à direção regulatória atual da SEC dos EUA. Ao divulgar a interpretação de classificação em março deste ano, o presidente da SEC dos EUA, Paul Atkins, declarou que a maioria dos criptoativos em si não são valores mobiliários e que as relações de contrato de investimento também podem terminar. Ele também posicionou essa interpretação como um arranjo transitório enquanto o Congresso avança na legislação sobre a estrutura do mercado. O que as seis instituições estão pressionando desta vez é para dar a essa postura regulatória uma proteção baseada em regras mais estável.
No entanto, endossar a direção da classificação não significa que a SEC dos EUA concordou em escrevê-la em disposições formais. Até o momento, as solicitações de modificação apresentadas nesta submissão conjunta ainda aguardam uma resposta. Especialmente após a legislação do Congresso ter sido bloqueada, quantos limites a SEC dos EUA está disposta a esclarecer por meio de suas próprias regras será fundamental para saber se as demandas das seis instituições podem ser implementadas.
Em torno desta proposta, as partes ainda divergem sobre como a SEC dos EUA deve avançar este conjunto de regras. A Bitwise e o Hyperliquid Policy Center esperam esclarecer melhor a classificação de tokens, ampliar o escopo da proteção de conformidade e esclarecer regras sobre airdrops e recompra de tokens. Essas visões compartilham pontos em comum com as demandas das seis instituições, todas esperando que a SEC dos EUA traduza sua mudança regulatória em padrões mais específicos e confiáveis. O ex-funcionário de fiscalização da SEC dos EUA John Reed Stark e o estudioso da Universidade Duke Lee Reiners, por outro lado, exigem que a proposta seja retirada, argumentando que ela excede a autoridade da SEC dos EUA e enfraquece a proteção dos investidores.
Escrever a definição no texto formal pode melhorar a estabilidade da classificação, mas as próprias regras ainda precisam estar fundamentadas dentro da autoridade estatutária da U.S. SEC. As objeções acima visam toda a proposta, e não especificamente as exigências das seis instituições, mas também mostram que, mesmo que as exigências relevantes sejam adotadas, as regras finais ainda podem enfrentar desafios legais. A certeza de longo prazo que as seis instituições esperam garantir depende tanto de como a U.S. SEC a coloca por escrito quanto de se essas disposições podem resistir a uma revisão judicial subsequente.
