Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) rozpoczął przegląd tokenizowanego zabezpieczenia wykorzystywanego przez europejskie izby rozliczeniowe, zwracając się do instytucji finansowych o wykazanie, czy aktywa oparte na blockchainie mogą być dostępne i wymieniane na gotówkę w czasie kryzysu rynkowego.
Podsumowanie
- ESMA rozpoczął konsultacje publiczne badające, czy tokenizowane zabezpieczenie pozostaje dostępne w czasie kryzysów na rynkach finansowych.
- Instytucje finansowe muszą przedstawić dowody dotyczące własności prawnej, płynności aktywów, ryzyk rozliczeniowych i odporności operacyjnej.
- 15 stycznia 2027 r. to termin dla banków, izb rozliczeniowych, depozytariuszy i innych uczestników rynku na udzielenie odpowiedzi.
- Eurex Clearing wprowadził usługi zabezpieczenia oparte na blockchainie w 2025 r., a JPMorgan przeprowadził pierwszą transakcję na żywo.
- ESMA przeanalizuje odpowiedzi branży na początku 2027 r., zanim zdecyduje, czy konieczne są dodatkowe działania regulacyjne.
ESMA ogłosił konsultacje 9 października, dając bankom, izbom rozliczeniowym, depozytariuszom i dostawcom technologii czas do 15 stycznia 2027 r. na przedstawienie dowodów. Regulator bada, w jaki sposób tokenizowane aktywa są przenoszone, chronione i sprzedawane, gdy członek rozliczeniowy nie wywiązuje się ze swoich zobowiązań finansowych. Ocena wyników nastąpi w pierwszym kwartale 2027 r., zanim podjęta zostanie decyzja, czy potrzebne są dodatkowe środki regulacyjne.
Przegląd następuje po wprowadzeniu usług zabezpieczenia opartych na blockchainie przez europejskie instytucje finansowe, w tym Eurex Clearing, który w lipcu 2025 r. rozpoczął przetwarzanie transakcji na żywo z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru.
ESMA bada, czy tokenizowane zabezpieczenie można sprzedać w czasie kryzysu
W centrum konsultacji znajduje się pytanie, czy izby rozliczeniowe mogą uzyskać dostęp do tokenizowanych aktywów i spieniężyć je wystarczająco szybko, gdy rynki znajdą się pod presją.
Izby rozliczeniowe stoją między kupującymi a sprzedającymi w transakcjach finansowych i wymagają od uczestników wniesienia zabezpieczenia na pokrycie potencjalnych strat. Gdy członek nie wywiązuje się ze swoich zobowiązań, izba rozliczeniowa może potrzebować sprzedać lub w inny sposób wykorzystać zastawione aktywa w celu rozliczenia otwartych pozycji.
Obowiązujące europejskie przepisy wymagają, aby takie zabezpieczenie spełniało surowe standardy dotyczące płynności, pewności prawnej i dostępności. ESMA chce ustalić, czy reprezentowanie aktywów na blockchainie zmienia sposób spełniania tych wymogów.
W swoim 35-stronicowym dokumencie konsultacyjnym urząd pyta, czy instytucje finansowe mogą napotkać opóźnienia przy próbie sprzedaży tokenizowanych papierów wartościowych lub wymiany tokenizowanej gotówki na tradycyjne pieniądze.
Regulator bada potencjalne ograniczenia w przenoszeniu, procedury umorzenia oraz zależność od zewnętrznych dostawców usług. Nawet aktywa, którymi łatwo handluje się na tradycyjnych rynkach, mogą napotkać dodatkowe trudności, jeśli ich reprezentacja w blockchainie nie może być szybko przeniesiona lub umorzona.
Przewodniczący Komitetu Nadzoru Rozliczeń ESMA, Klaus Löber, podkreślił, że istniejące zabezpieczenia dotyczące zabezpieczenia muszą nadal mieć zastosowanie do rozwiązań tokenizowanych.
„Zabezpieczenie musi być wysokiej jakości, prawnie egzekwowalne, wysoce płynne i łatwo dostępne operacyjnie” – powiedział Löber, w tym również w warunkach stresowych i po niewypłacalności członka rozliczeniowego.
Konsultacje nie proponują zmiany kategorii aktywów kwalifikujących się jako zabezpieczenie. Ich celem jest ustalenie, czy istniejące przepisy odpowiednio uwzględniają różne metody przechowywania i przenoszenia tych aktywów.
Tokenizowane aktywa stoją przed pytaniami o własność i ochronę prawną
Obok płynności ESMA bada, czy przeniesienie tokena prawnie przenosi własność lub egzekwowalne prawa do bazowego aktywa finansowego.
Regulator rozróżnia cyfrowe reprezentacje papierów wartościowych przechowywanych za pośrednictwem tradycyjnych instytucji oraz papierów wartościowych emitowanych bezpośrednio w sieciach blockchain.
W pierwszym rozwiązaniu, powszechnie określanym jako cyfrowy bliźniak, token reprezentuje aktywo, które nadal istnieje w konwencjonalnej infrastrukturze finansowej. Oddzielny system depozytowy lub rozliczeniowy może prowadzić prawnie uznawany rejestr własności.
Aktywa emitowane bezpośrednio na rozproszonych rejestrach mogą funkcjonować w ramach różnych rozwiązań prawnych, w zależności od emitenta, dostawcy usług depozytowych i obowiązujących przepisów.
ESMA chce, aby uczestnicy rynku wyjaśnili, w jaki sposób izby rozliczeniowe egzekwowałyby swoje prawa w ramach każdego modelu, szczególnie w przypadku niewypłacalności pośrednika.
Konsultacje badają, czy zastawione aktywa pozostają należycie oddzielone od innych aktywów klientów oraz czy izby rozliczeniowe mogą ustanowić kontrolę bez polegania na współpracy pośrednika.
Kolejne pytanie dotyczy ostateczności rozrachunku, czyli momentu, w którym transakcja staje się prawnie wiążąca i nie może zostać odwrócona.
W przypadkach, gdy zapisy blockchain wchodzą w interakcję z tradycyjnymi systemami papierów wartościowych, ESMA poszukuje dowodów na to, że oba zapisy dają spójne wyniki prawne.
Urząd bada rozwiązania obejmujące stablecoiny, tokenizowane depozyty bankowe i pieniądz banku centralnego, w tym czy dodatkowe kroki konwersji mogłyby uniemożliwić instytucjom wywiązanie się z zobowiązań płatniczych w okresach stresu finansowego.
JPMorgan i Eurex przetestowały już zabezpieczenie oparte na blockchainie
Konsultacje pojawiają się po tym, jak europejska infrastruktura rozliczeniowa zaczęła wykorzystywać technologię blockchain do przenoszenia papierów wartościowych między instytucjami finansowymi.
W lipcu 2025 r. Eurex Clearing uruchomił usługę zabezpieczenia opartą na rozproszonym rejestrze, opracowaną wspólnie z HQLAᵡ i Clearstream.
JPMorgan zrealizował pierwszą transakcję na żywo dla holenderskiego inwestora emerytalnego PGGM, przenosząc papiery wartościowe z innej lokalizacji depozytowej do Clearstream Banking w celu wykorzystania ich jako zabezpieczenie depozytu zabezpieczającego w Eurex.
Usługa pozwala uczestniczącym instytucjom uzyskać dostęp do kwalifikowanych papierów wartościowych przechowywanych w różnych lokalizacjach depozytowych i wykorzystać je do spełnienia wymogów dotyczących zabezpieczenia.
Eurex potwierdził, że rozwiązanie otrzymało brak sprzeciwu regulacyjnego od niemieckiego Federalnego Urzędu Nadzoru Finansowego, BaFin, przed uruchomieniem na żywo.
Spółka stwierdziła, że technologia blockchain może skrócić czas potrzebny na mobilizację zabezpieczenia, choć transakcja nie ustaliła, jak każde tokenizowane rozwiązanie zachowałoby się podczas kryzysu rynkowego.
Według Eurex usługa wykorzystuje cyfrowy rejestr HQLAᵡ do koordynowania przepływów zabezpieczeń, jednocześnie łącząc się z istniejącymi depozytariuszami i centralnymi depozytami papierów wartościowych.
Europejski Bank Centralny (EBC) niezależnie rozwinął infrastrukturę zaprojektowaną do wspierania rozrachunku tokenizowanych aktywów finansowych przy użyciu pieniądza banku centralnego.
We wrześniu EBC uruchomił Pontes, łącząc platformy finansowe oparte na blockchainie z istniejącymi usługami rozrachunkowymi TARGET Eurosystemu.
Platforma pozwala uczestniczącym instytucjom rozliczać transakcje obejmujące tokenizowane papiery wartościowe w euro banku centralnego, a wśród pierwszych uczestników są Deutsche Bank, Santander i Clearstream.
ESMA wskazała Pontes w swoich konsultacjach jako istotny rozwój dla zrozumienia, w jaki sposób infrastruktura blockchain wchodzi w interakcję z istniejącymi systemami rozrachunku finansowego.
ESMA daje firmom finansowym czas do 15 stycznia na odpowiedź
Banki, izby rozliczeniowe, depozytariusze i dostawcy usług blockchain mają czas do 15 stycznia 2027 r. na przesłanie swoich odpowiedzi za pośrednictwem portalu konsultacyjnego regulatora.
Urząd poszukuje praktycznych dowodów dotyczących rozwiązań depozytowych, procedur umorzenia, wykonalności prawnej oraz zdolności tokenizowanych systemów do pozostania operacyjnymi podczas zakłóceń rynkowych.
Pytania obejmują to, jak tokenizacja mogłaby zmienić wycenę zabezpieczenia, czy izby rozliczeniowe powinny stosować dodatkowe dyskonta do niektórych aktywów oraz jak instytucje zarządzałyby awariami technologii lub przerwami w usługach.
Przewodnicząca ESMA Verena Ross powiedziała, że europejskie władze muszą ustanowić warunki, które pozwolą tokenizowanym rynkom działać bezpiecznie ponad granicami krajowymi.
„Musimy stworzyć warunki dla tokenizowanych rynków do bezpiecznego i skalowalnego działania ponad granicami” – powiedziała Ross, podkreślając pewność prawną, interoperacyjną infrastrukturę i odpowiedni nadzór.
Organ nadzoru nie zaproponował nowego ograniczenia ani nie ogłosił zakazu dotyczącego tokenizowanego zabezpieczenia. Jego przegląd określi, czy istniejące europejskie przepisy dotyczące infrastruktury rynkowej pozostają odpowiednie dla rozwiązań opracowywanych przez instytucje finansowe.
Odpowiedzi zasadniczo staną się publiczne po zakończeniu konsultacji, chyba że uczestnicy poproszą o poufność.
ESMA oczekuje, że oceni zgłoszenia w pierwszym kwartale 2027 r. Po tym przeglądzie organ zdecyduje, czy podjąć zmiany regulacyjne, dodatkowe wytyczne nadzorcze lub inne środki w ramach swoich kompetencji.
